Una combinazione di visione top-down ai mercati con una rigorosa analisi bottom-up del credito può aiutare a creare valore in questa asset class. Contributo a cura di Aniello Pennacchio, CFA, Institutional Sales Italy, DPAM. Contenuto sponsorizzato.
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Contributo a cura di Aniello Pennacchio, CFA, Institutional Sales Italy, DPAM. Contenuto sponsorizzato.
Come è accaduto per molte asset class, sicuramente la crisi innescata dalla pandemia da Covid-19 ha avuto implicazioni importanti anche per le obbligazioni. In particolare, per l’asset class obbligazionaria ad alto rendimento (HY) le prospettive rimangono piuttosto incerte in quanto l'impatto dei nuovi blocchi dell’economia continua a influenzare il posizionamento.
I default sono aumentati, sia nei mercati ad alto rendimento americani che europei, con una significativa concentrazione negli Stati Uniti nei settori dell'energia, dei viaggi e del commercio al dettaglio, quest’ultimo anche in zona euro. Inoltre, con tassi di ripresa molto bassi negli Stati Uniti, dall’inizio dell’anno manteniamo la nostra posizione prudente sull'alto rendimento statunitense.
Outlook futuro
Se vogliamo ipotizzare previsioni future, dobbiamo considerare come da marzo le misure per contenere l'epidemia del virus hanno fatto sì che diverse aziende si siano trasformate, in poche settimane, da imprese in buona salute ad aziende con ricavi quasi nulli. Questa invisibile evaporazione dell'attività economica ha ovviamente fatto temere a molti investitori il peggio in termini di tassi di insolvenza. Alcuni settori sono stati particolarmente colpiti: oltre a quelli già citati anche l’automobilistico ha sofferto un duro colpo. Altri sono stati invece più protetti come le telecomunicazioni (che hanno beneficiato dello smart-working), i fornitori di contenuti e il settore dei generi alimentari, offrendo quindi nei mesi scorsi interessanti opportunità di investimento.
Di solito in un sell-off si ha un grande volume di obbligazioni che vengono vendute in un breve periodo di tempo. In un secondo momento, quando il mercato inevitabilmente si stabilizza, gli investitori ricominciano a vagliare le opportunità. Gli attuali spread coprono infatti ancora bene contro un aumento dei default. E anche se probabilmente questi ultimi aumenteranno un po' nei prossimi trimestri, non ci aspettiamo un'ondata gigantesca di aziende in bancarotta. In generale infatti, gli emittenti sono stati in grado di aumentare la liquidità per far fronte ai problemi di liquidità a breve termine.
In Europa e negli Stati Uniti, siamo preoccupati in particolare per quei settori che stanno vedendo un drastico cambiamento nel comportamento dei consumatori che potrebbero essere lenti da recuperare (ad esempio i viaggi) se non permanenti (commercio elettronico). Tuttavia non crediamo che porteranno ad un effetto a catena su altri.
Traducendo questo scenario in azioni concrete nella gestione delle strategie ad alto rendimento, nell’ambito dei titoli finanziari, presenti nella nostra strategia DPAM L Bonds Higher Yield, preferiamo i titoli bancari AT1 in quanto questa classe di attività ci sembra poco costosa, dato il contesto normativo che impone una gestione prudente del bilancio e che favorisce rating stabili.
In questi mesi di pandemia, nel nostro fondo DPAM L Bonds EUR Corporate High Yield abbiamo aumentato le nostre posizioni in settori che avrebbero beneficiato della crisi da Covid-19 acquistando ad esempio Netflix (nei media), Maxeda (nel retail) ancora Cerba (nel settore di tecnologie di laboratorio).
Le strategie obbligazionarie ad alto rendimento
Per quanto riguarda la nostra strategia DPAM L Bonds Higher Yield, gestita in un'ottica di total return, attivamente e senza un benchmark, quindi riflettendo le pure convinzioni di allocazione, al momento siamo in posizione neutrale in Europa e difensiva negli Stati Uniti. I nostri pesi più elevati si trovano nei settori delle telecomunicazioni, bancario e della sanità che abbiamo identificato come meno impattati dalla pandemia, mentre hanno un peso minore quelli dell’energia e altri settori particolarmente ciclici.
La risposta di DPAM per far fronte al contesto attuale e futuro è una ponderata combinazione di visione top-down ai mercati con una rigorosa analisi bottom-up del credito e limiti sull'assunzione di rischi. Per delineare brevemente il processo, nell’approccio top-down, i gestori del team macroeconomico e di portafoglio analizzano le variabili e gli scenari globali attuali e futuri, influenzando quindi la ripartizione tra le diverse categorie di titoli ad alto rendimento e l'esposizione valutaria.
Nella fase bottom-up, per noi la più importante del processo d’investimento, gestori e analisti del credito valutano aspetti quali il merito di credito delle società emittenti, la capacità di pagare cedole e la determinazione del prezzo delle singole emissioni. Nelle nostre analisi del credito, da buon gestore responsabile, integriamo i fattori ESG con una particolare attenzione alla governance, elemento importante nella decisione a fianco della struttura finanziaria e della capacità di generare flussi di cassa.
Il nucleo delle holdings del fondo è quindi costituito da titoli di emittenti accuratamente selezionati per i nostri investitori. Nel complesso infatti, riteniamo che, guardando un po' più in là, fattori come interventi della Banca Centrale che mantengono bassi i tassi più a lungo, spingendo la caccia al rendimento, e stimoli fiscali a sostegno dell'attività delle aziende contribuiranno a far tornare in carreggiata le imprese ad alto rendimento.
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