Contributo a cura di Kai Lehmann, senior Research analyst dell'Istituto Flossbach von Storch.
L’indice di riferimento statunitense S&P 500 continua a segnare nuovi record. Mentre i valori di mercato delle aziende che lo costituiscono sono triplicati dal 2010, la sua controparte europea – lo Stoxx 600 – è pressoché invariata da un decennio. Alla base di queste profonde differenze di performance risiede soprattutto il diverso mix settoriale dei due indici. Infatti, se attualmente più di un quarto della capitalizzazione di mercato dello S&P 500 è rappresentata da aziende tecnologiche molto redditizie, questo segmento passa in secondo piano nello Stoxx 600, il cui andamento è stato penalizzato dalla presenza preponderante dei titoli finanziari.
La situazione economica di un paese si evince solitamente dall’andamento del suo prodotto nazionale lordo. Tassi di crescita positivi indicano un’espansione economica generale, mentre tassi di variazione negativi suggeriscono un calo di beni prodotti e servizi erogati sul mercato. Utili indicatori della situazione macroeconomica corrente e prevista di un paese sono altresì i dati sull’occupazione, gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) o gli indicatori del sentiment, come l’Ifo Business Climate in Germania. In passato, anche il mercato azionario si è rivelato un indicatore anticipativo particolarmente efficace, specialmente per paesi o regioni con un indice di riferimento rilevante che copre un buon numero di settori. C’è una sorta di legge non scritta secondo cui le borse anticiperebbero di circa 3-6 mesi gli sviluppi dell’economia reale.
Eppure, quando nella tarda primavera dello scorso anno i prezzi hanno iniziato una ripresa molto dinamica dai livelli minimi di marzo, sembrava che gli indici azionari avessero abbandonato la loro funzione di indicatori affidabili. La divergenza tra il mercato azionario e l’economia reale è stata particolarmente sorprendente negli Stati Uniti: mentre la pandemia si diffondeva in tutto il paese come in nessun’altra nazione industrializzata occidentale, provocando un collasso di dimensioni storiche dell’economia e dell’occupazione, gli indici azionari statunitensi schizzavano alle stelle. In questo contesto, la durata e le conseguenze della pandemia erano e sono tuttora difficili da valutare. Semplicemente i prezzi azionari si erano sganciati dall’economia reale: questa l’unica spiegazione piuttosto insoddisfacente. Tuttavia, a differenza delle singole azioni, i cui prezzi possono discostarsi ampiamente dal valore intrinseco anche per periodi prolungati, lo stesso è poco probabile per il mercato in generale. Se i prezzi non fossero sostenuti dagli utili attesi, ci penserebbero gli arbitraggisti a ripristinare livelli di mercato ragionevoli nel breve-medio termine.
In realtà l’andamento dei corsi nel 2020 non è affatto irrazionale, anzi, si possono citare due semplici fattori che, per quanto tutt’altro che nuovi, hanno acquisito una notevole importanza durante la pandemia. Ad esempio, gli ingenti pacchetti di aiuti delle politiche monetarie e fiscali di governi e banche centrali hanno spinto gli operatori del mercato dei capitali a considerare sempre più duraturo uno scenario di tassi d’interesse minimi. I bassi tassi di sconto fanno impennare i valori attuali degli utili societari previsti e quindi anche i corsi azionari. A onor del vero bisogna ammettere che il mercato azionario non ha registrato un aumento dei prezzi di tutte le aziende. Gli operatori hanno piuttosto identificato tra le varie società e i vari settori dei cosiddetti “vincitori” e “perdenti” della crisi. I prezzi di borsa come indicatori anticipativi dell’economia reale stanno semplicemente tenendo conto del periodo post-pandemia, attribuendo corsi più elevati ai modelli di business promettenti e penalizzando invece quelli destinati a soccombere. In questo senso, però, la crisi del coronavirus non rappresenta una rottura strutturale, ma un mero acceleratore di tendenze e cambiamenti nelle abitudini di consumo e investimento già in atto da anni.
Questo studio spiega perché l’indice di riferimento statunitense S&P 500 stia correndo di record in record, lasciandosi alle spalle con un enorme distacco la controparte europea Stoxx 600. Innanzitutto lo S&P 500 include molte aziende ad ampia capitalizzazione di settori considerati “vincitori della crisi”, mentre l’andamento sottotono dello Stoxx 600 è riconducibile all’elevata ponderazione di realtà poco sostenibili. Un’analisi nel tempo degli utili dei vari settori e aziende dimostra come le differenze nell’andamento dei prezzi siano ascrivibili a sviluppi fondamentali.
Andamento della capitalizzazione di mercato
Lo studio esamina dapprima la capitalizzazione di mercato dello S&P 500 e dello Stoxx 600 e i rispettivi settori. Particolare attenzione in tal senso è riservata all’evoluzione delle ponderazioni dei vari segmenti nel tempo. Segue poi un’analisi della concentrazione dei singoli indici, visto che ultimamente molte relazioni specialistiche hanno accusato il mercato azionario di non riflettere più adeguatamente l’economia reale, sostenendo che l’andamento degli indici dipenderebbe da pochi loro costituenti. Infine, lo studio propone un confronto dei valori di mercato e delle quote di utili dei diversi settori. Il periodo in esame va da gennaio 2010 a dicembre 2020.
Grafico 1: Capitalizzazione di mercato dello S&P 500 e dello Stoxx 600 in migliaia di miliardi di dollari*.
Il Grafico 1 mostra l’evoluzione della capitalizzazione di mercato dell’indice pertinente nel tempo. Se all’inizio del 2010 gli indici avevano pressoché la stessa capitalizzazione di circa 10.000 miliardi di dollari (USD), da allora l’andamento è stato alquanto divergente. Mentre le società dello Stoxx 600 hanno raggiunto una capitalizzazione di mercato aggregata di USD 13.400 miliardi, equivalenti a un aumento di valore di USD 5.300 miliardi o 59,2%, per lo S&P 500 il totale è triplicato a USD 33.200 miliardi (+233,9%) nel medesimo periodo. Dal grafico si evince inoltre come l’incremento non sia dipeso da eventi straordinari, come la pandemia di coronavirus, ma sia costante ormai da qualche tempo.
Le ragioni di questa divergenza sono molteplici. I fattori principali che determinano i prezzi in borsa sono gli sviluppi macroeconomici e il livello dei tassi d’interesse. Con riferimento a questi criteri, le due regioni hanno vissuto una situazione abbastanza simile nell’ultimo decennio. Infatti, sebbene la crescita economica generale sia stata più robusta negli Stati Uniti che in Europa, anche il Vecchio Continente ha registrato un’espansione del PIL fino allo scoppio della pandemia. Inoltre, le aziende europee hanno beneficiato di uno scenario dei tassi più accomodante rispetto alle società statunitensi, che dal canto loro hanno senza dubbio approfittato dei tagli fiscali apportati di recente dal governo Trump. Nel complesso, però, questo non basta a spiegare perché gli indici hanno avuto prestazioni così diverse nell’ultimo decennio.
Serve dunque un’analisi dettagliata della rispettiva composizione. Le differenze strutturali nella ponderazione e nella performance dei singoli settori si manifestano soprattutto su periodi di osservazione lunghi. Come mostra la Tabella 1, già all’inizio del 2010 il settore tecnologico era quello maggiormente rappresentato nello S&P 500 con una quota del 15,7%, a fronte di un mero 1,7% nell'indice europeo Stoxx 600 nello stesso periodo. In termini assoluti, già all’epoca il settore tecnologico statunitense era oltre dieci volte più grande dell’omologo europeo, con una capitalizzazione di mercato aggregata, rispettivamente di USD 1.560 miliardi e appena USD 148 miliardi. Nello Stoxx 600, il segmento tecnologico precedeva solo quello immobiliare, la cui ponderazione era dell’1,0% a fronte di un valore di mercato di USD 91 miliardi. Per contro, i titoli bancari e assicurativi (“Finanziari”) rivestivano un ruolo di spessore nell’indice europeo con una percentuale del 21,2%. Differenze altrettanto evidenti si osservano nei settori “Materiali di base” (2,4% S&P 500 vs. 9,7% Stoxx 600), “Telecomunicazioni” (4,8% vs. 7,4%) e “Utility” (3,8% vs. 7,8%).
Confrontando i valori del 2010 con quelli più recenti emerge chiaramente uno spostamento delle quote relative di entrambi gli indici. A tale proposito, sia lo S&P 500 che lo Stoxx 600 mostrano un andamento settoriale comparabile. Negli ultimi dieci anni, ad esempio, il segmento tecnologico ha registrato una notevole espansione in entrambi gli indici, arrivando ad acquisire una ponderazione del 27,7% (+12,0%) nello S&P 500 e del 7,0% (+5,3%) nello Stoxx 600. Nell’indice di riferimento europeo la ponderazione di questo settore è più che quadruplicata nell’ultimo decennio. Fra i segmenti divenuti sempre più importanti si annoverano anche “Beni di consumo voluttuari”, “Industria” e “Immobili”.
Quello dell’“Energia” ha invece perso drasticamente di rilevanza in entrambi gli indici, tanto da ridursi nello S&P 500 a solo un quinto della ponderazione iniziale (2,2% vs. 10,8%). Lo stesso vale per finanza e telecomunicazioni, che sono stati ampiamente ridimensionati in ambedue gli indici.
Il Grafico 2 mostra le variazioni nel periodo di osservazione in base ai valori mensili. Si scopre così che gli spostamenti sono il risultato di un processo di lungo corso, durante il quale la ponderazione del settore tecnologico è aumentata in modo abbastanza costante, mentre quella dei titoli energetici ha continuato a diminuire.
Tabella 1: Confronto tra la capitalizzazione di mercato e le ponderazioni dei diversi settori nello S&P 500 a dicembre 2020 e gennaio 2010.
Tabella 2: Confronto tra la capitalizzazione di mercato e le ponderazioni dei diversi settori nello Stoxx 600 a dicembre 2020 e gennaio 2010.
Grafico 2: Quote relative della capitalizzazione di mercato dei diversi settori dello S&P 500 (sinistra) e dello Stoxx 600 (destra) nel tempo
Andamento della concentrazione di mercato
Dalle precedenti osservazioni emerge chiaramente come negli ultimi anni ci sia stato un notevole cambiamento nelle ponderazioni dei singoli settori. Non sempre però la concentrazione all’interno degli indici è aumentata. Durante la vigorosa ripresa del mercato nell’estate del 2020 si è spesso detto che la portata del rilancio non era affatto generalizzata, bensì limitata a pochi settori contenenti molte società ad ampia capitalizzazione.
Il Grafico 3 mostra la variazione della concentrazione di mercato tra gennaio 2010 e dicembre 2020 in base alla cosiddetta curva di Lorenz,[1] secondo cui più ampia è l’area tra la rispettiva curva di Lorenz e la bisettrice, maggiore è la concentrazione. Come mostrano le curve, la concentrazione dello S&P 500 statunitense è leggermente aumentata negli ultimi dieci anni, mentre per lo Stoxx 600 europeo è addirittura diminuita. Va comunque notato che la concentrazione complessiva è abbastanza elevata rispetto ad altri indici di riferimento, il che dipende dal gran numero di costituenti. Ad esempio, di recente le aziende comprese nella metà inferiore della composizione di entrambi gli indici ne rappresentavano una quota di circa il 10% dell'intera capitalizzazione di mercato, mentre le società che rientrano nel primo 10% costituiscono circa la metà del valore di mercato complessivo del rispettivo indice. Questo confronto in due momenti scelti casualmente nel periodo in esame non è però sufficiente a delineare l’andamento della concentrazione.
A tal fine è utile osservare l’andamento temporale dei coefficienti di Gini dedotti dalle curve di Lorenz (Grafico 4 a sinistra). Il coefficiente di Gini è sempre compreso tra 0 e 1, dove 1 indica la massima concentrazione. In tal caso una società coprirebbe l’intera capitalizzazione di mercato. L’andamento dei coefficienti nel periodo in esame conferma il quadro ottenuto dalle curve di Lorenz. Se inizialmente la concentrazione dei valori di mercato nello Stoxx 600 europeo era più elevata che nello S&P 500, ora la situazione si è invertita. La concentrazione dell’indice di riferimento europeo, infatti, è costantemente diminuita fino allo scoppio della pandemia, mentre per l’indice di riferimento statunitense il calo si è fermato nel 2015 e da allora la concentrazione è notevolmente aumentata. Nello specifico, lo scoppio della pandemia di coronavirus all’inizio del 2020 ha determinato un’impennata della concentrazione, che tuttavia per lo Stoxx 600 ha avuto natura solo temporanea.
Grafico 3: Curva di Lorenz dello S&P 500 e dello Stoxx 600 nel 2010 e nel 2020.
Il fatto che l’andamento del mercato statunitense sia influenzato in modo preponderante da poche, grandi società è illustrato chiaramente nel Grafico 4 (a destra). I tracciati rappresentano la quota di capitalizzazione di mercato dell'indice attribuibile al primo 1% di aziende che lo compongono (99° percentile) in un dato momento. Questo percentile comprende per lo S&P 500 americano cinque società, mentre per lo Stoxx 600 europeo sei società. Mentre la ponderazione di queste aziende nello Stoxx 600 europeo non ha subito cambiamenti significativi negli ultimi dieci anni, lo S&P 500 evidenzia una notevole espansione della quota rappresentata dalle cinque maggiori aziende dal 2016, tanto che, a marzo del 2020, quelle stesse società coprivano circa un quarto dell’intera capitalizzazione di mercato dell’indice.
Grafico 4: Coefficienti di Gini (capitalizzazione di mercato) e quota delle società maggiormente rappresentate sulla capitalizzazione di mercato dei singoli indici.
Concentrazione di mercato vs. concentrazione degli utili
Da sempre ci sono fasi in cui ai singoli settori sono attribuite ponderazioni elevate. Al volgere del millennio, ad esempio, i principali indici erano dominati dai titoli tecnologici, almeno finché le aziende IT non hanno perso drasticamente terreno, talvolta sparendo completamente dai listini di borsa dopo lo scoppio della bolla delle dot-com. Lo stesso vale per i titoli finanziari, che hanno rivestito un ruolo primario nei grandi indici, soprattutto europei, fino all’insorgere della crisi finanziaria. Come già osservato nelle Tabelle 1 e 2, la perdita di importanza iniziata allora prosegue tutt’oggi.
Diversamente dal volgere del millennio, però, l’attuale rilevanza del settore tecnologico sembra sostenuta da una stabilità fondamentale. Come dimostrano le Tabelle 3 e 4, il livello degli utili ha tenuto il passo con i prezzi azionari. Così le società tecnologiche dello S&P 500 hanno contribuito con 253,2 miliardi di dollari per il 27,3% degli utili totali pubblicati di recente, pari a 926,5 miliardi di dollari.[2] Si tratta dell’esatta quota ponderata per la capitalizzazione di mercato che quelle stesse aziende avevano alla fine del 2020 (27,7%). Per lo Stoxx 600 europeo il quadro è analogo. Se è vero che, come accennato in precedenza, la ponderazione del settore in Europa è notevolmente calata, il suo contributo agli utili è ora significativo (8,4% nel 2020 rispetto all’1,1% nel 2010). Ciò che stupisce di entrambi gli indici è che, contrariamente a quanto si potrebbe pensare osservando il calo dei valori di mercato, il settore dei “Finanziari” continua ad apportare un grosso contributo agli utili, nell’ordine del 21,0% per lo S&P 500 e del 30,5% per lo Stoxx 600, ovvero chiaramente superiore alle rispettive ponderazioni di mercato. È dunque possibile che, nonostante i risultati positivi in bilancio, a pesare sui valori di mercato sia la poca fiducia degli investitori nella sostenibilità dei modelli di business di questo segmento.
Sempre alla luce dei contributi forniti dalle varie società in termini di utili, non stupisce il fatto che il settore “Energia” abbia recentemente perso quella che in passato era stata un’elevata ponderazione di mercato. In effetti, gli utili delle società energetiche si sono visibilmente ridotti nell’ultimo decennio, finché nel primo semestre del 2020 il settore non ha addirittura iniziato a penalizzare gli indici. Si parla per lo S&P 500 di -91,5 miliardi di dollari, mentre per lo Stoxx 600 di -61,8 miliardi di dollari.
Una chiara discrepanza riguarda il settore “Telecomunicazioni”, che nell’ultimo decennio ha notevolmente perso d’influenza in entrambi gli indici in termini di ponderazione di mercato, con un conseguente forte calo del proprio contributo agli utili dello Stoxx 600 europeo (3,9% nel 2020 rispetto all’8,0% nel 2010). Al contrario, la percentuale di utili ascrivibile alle telecomunicazioni nello S&P 500 è quasi raddoppiata dal 2010 al 2020 (passando dal 3,6% al 6,7%).
Nel complesso, gli utili dello S&P 500 sono aumentati di circa 285 miliardi di dollari rispetto al 2010, mentre le aziende europee hanno subito una flessione di circa 170 miliardi di dollari. Ad ogni modo, questi dati sono ampiamente influenzati dal calo degli utili riferito da molte aziende nella prima metà del 2020. Alla fine dell’esercizio 2019, gli utili aggregati delle aziende incluse nello S&P 500 ammontavano ancora a USD 1.300 miliardi, a fronte dei 709 dei costituenti dello Stoxx 600 europeo. Se si confrontano questi importi con l’andamento dei valori di mercato, è chiaro come le valutazioni siano notevolmente aumentate negli Stati Uniti, dove la capitalizzazione di mercato era quasi triplicata e gli utili pressoché raddoppiati a fine 2019. Nello specifico, i rapporti P/E sono passati da una media di 15,5 a 22,4 (+44,7%).
Per contro, le valutazioni in Europa superano di poco il livello registrato nel 2010. All’epoca, a un valore di mercato di USD 8.900 miliardi corrispondevano utili per USD 523 miliardi (rapporto P/E di 17,0). A fine 2019, il rapporto era di circa 18,7 (USD 13.200 miliardi/ USD 709 miliardi). In questo caso, dunque, l’aumento medio della valutazione è di un mero 9,6%. Le profonde differenze in termini di variazione dei livelli di valutazione sono dovute in particolare alla diversa composizione settoriale degli indici. Ovviamente, gli investitori tendono a considerare in media come più promettenti i modelli di business dei settori a maggiore ponderazione negli Stati Uniti.
Tabella 3: Confronto tra gli utili e le ponderazioni dei diversi settori nello S&P 500 a giugno 2020 e giugno 2010*.
Tabella 4: Confronto tra gli utili e le ponderazioni dei diversi settori nello Stoxx 600 a giugno 2020 e giugno 2010.*
Per quanto riguarda le maggiori società dei due indici, si può constatare che sono riuscite a giustificare un elevato valore di mercato con utili corrispondenti (Grafico 5). Ad esempio, le cinque maggiori società statunitensi per capitalizzazione di mercato (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Facebook) hanno contribuito agli utili dell’indice generale per il 18,3% con una percentuale del valore di mercato pari al 22,4% a fine giugno 2020. Nello Stoxx 600 europeo, l’apporto agli utili dei sei maggiori gruppi (Nestlé, LVMH, Roche, Novartis, L’Oréal, SAP) è stato del 13,7% a fronte di una ponderazione del 12,3%.
Grafico 5: Quota di capitalizzazione di mercato e contributo agli utili delle società incluse nel primo 1% dell’indice nel corso del tempo.*
Conclusione
La scorsa primavera in pochi avrebbero creduto che l’anno borsistico 2020 si sarebbe alla fine concluso su una nota positiva. L’arresto dell’attività economica in molti paesi industrializzati ha causato un’interruzione delle catene di approvvigionamento, un blocco della produzione e l’incertezza dei consumatori. Non ha sorpreso dunque che anche gli utili aziendali siano crollati nella prima metà dell’anno. Da allora però l’aumento dei prezzi azionari è stato praticamente una logica conseguenza. È infatti sempre più diffusa la consapevolezza che lo scenario dei bassi tassi d’interesse dovrà continuare nel prossimo futuro visti i pacchetti di salvataggio miliardari messi in campo ultimamente. Tutto questo trascina al rialzo le valutazioni, facendo delle azioni una componente essenziale del rendimento.
Come dimostra questa analisi, però, bisogna fare una chiara distinzione tra i settori che promettono un successo sostenibile e quelli con scarso potenziale di sviluppo futuro. In tal senso, la pandemia di coronavirus ha funto da acceleratore delle tendenze. In effetti, la netta sovraperformance dello S&P 500 rispetto all’indice azionario europeo Stoxx 600 è riconducibile in particolare all’elevata ponderazione delle società tecnologiche, annoverate tra i “vincitori della crisi”. Al contrario, l’europeo Stoxx 600 è stato penalizzato dalla debolezza dei suoi “pesi massimi”, cioè i titoli finanziari e i settori dell’energia e delle telecomunicazioni. Dall’analisi si può dunque concludere che i giudizi troppo generalizzati sull’appetibilità dei profili di rischio/ rendimento del mercato azionario nel suo complesso, sono spesso insufficienti.
[1] La curva di Lorenz è un criterio di misura della concentrazione, che illustra in modo grafico la concentrazione relativa di una distribuzione. Indica a quale percentuale della popolazione statistica corrisponde quale quota della sommatoria di determinati elementi, in questo caso la capitalizzazione di mercato.
[2] Si tratta dei risultati consolidati riportati nei 12 mesi precedenti (il cosiddetto Trailing Twelve Month (TTM) Net Income).
