Un mese che entrerà nei libri di storia

Contributo a cura di Vincent Chaigneau, head of Research di Generali Investments.

Le azioni globali (MSCI World) hanno perso il 30% nell’arco del mese iniziato il 19 febbraio, con la trasformazione della crisi sanitaria cinese in una crisi globale legata al Covid-19. Si tratta del sell-off più veloce di sempre. Il crollo ha ridotto di USD 24 trilioni la capitalizzazione del mercato azionario globale, più del PIL annuale USA. Gli investitori hanno paura e pregano che il contagio del coronavirus rallenti. Ma per ora la crisi pandemica sta ancora peggiorando e, in relazione ad una possibile recessione globale, la domanda non è più “se”, ma con quale durata. Stimiamo una crescita globale quest'anno nell’intorno del + 0,5%, ma con rischio di un dato ancor più debole; più durature saranno le misure di confinamento, maggiore sarà lo shock. 

La risposta politica, sia a livello sanitario che economico, conferma la gravità dello shock e della paura degli effetti a catena. A livello globale, le banche centrali hanno tagliato 42 volte i tassi nelle ultime sei settimane. Anche la risposta della politica fiscale sarà gigantesca, forse maggiore rispetto al 2009. In tutto, lo stimolo fiscale dovrebbe avvicinarsi al 2% del PIL mondiale. Gli USA sono in testa, con un piano da oltre un trilione di dollari (pur ancora da concordare), ovvero circa il 5% del PIL. I dettagli della Cina non sono ancora noti, ma l’ammontare sarà ingente. L'impulso fiscale europeo è inferiore, ma integrato da una massiccia quantità di garanzie (ad esempio € 300 miliardi in Francia, o il 12% del PIL).

Cos'altro può essere fatto? Le azioni politiche della scorsa settimana funzioneranno come valvole di sicurezza, ma non ancora del tutto. Le banche centrali stanno inondando i mercati di liquidità, ma se le banche mancano di fiducia, non presteranno. Pertanto il vasto programma di garanzie del governo è molto utile. La massima priorità è evitare che, poiché l'economia subisce un arresto improvviso, le aziende (soprattutto le PMI) non riescano ad accedere alla liquidità. La crisi di liquidità potrebbe trasformarsi in una crisi di solvibilità (default), e di conseguenza ancora di più in un mondo aziendale molto indebitato. La risposta politica confonde efficacemente il limite tra politica fiscale e monetaria: i governi spendono, le banche centrali stampano denaro e finanziano le esigenze di indebitamento pubblico e privato. 

Osservando i movimenti sui mercati, nella settimana centrale di marzo abbiamo visto deflussi pari a 20 miliardi di dollari dai fondi azionari a livello globale, la quarta settimana negativa di fila. Peggio ancora, la stessa settimana ha registrato anche deflussi record per 109 miliardi di dollari da fondi obbligazionari. L'afflusso verso la liquidità è vicino a 100 miliardi di dollari mentre i risparmiatori si affrettano verso attivi liquidi e a basso rischio. Stimiamo che la vendita da parte di investitori professionisti sia ad uno stadio molto avanzato, dopo che la volatilità azionaria è salita ai massimi storici. Ma deflussi da fondi e vendite da parte di fondi a lungo termine sono ancora probabili. La nostra principale preoccupazione è l’obbligazionario privato, dove un rendimento totale negativo determinerà più deflussi, causando vendite forzate.

Gli spread “high yield” europei sono quasi triplicati dall'inizio dell'anno, raggiungendo quasi i 900 pb; persino gli spread europei di titoli investment grade (più sicuri) sono passati da meno di 100 pb a 230 pb.  Ancora non è chiaro se la BCE potrà compensare i deflussi e le vendite forzate. Finora gli annunci hanno avuto un impatto (positivo) molto maggiore sugli spread dei titoli di Stato che sul credito. I mercati del credito globali hanno bisogno del supporto anche della Fed. Un'altra area di preoccupazione è la rottura delle correlazioni tra asset class, ad es. vendita di obbligazioni a basso rischio nonostante il chiaro aumento dell’avversione per il rischio. Il rendimento del Bund decennale è passato da -85 pb a -25 pb nelle ultime due settimane.

Questo, a nostro avviso, riflette parzialmente le preoccupazioni sull'imminente offerta di obbligazioni e sull'aumento del debito pubblico, ma anche vendite obbligate da parte degli investitori a fronte di clienti che chiedono rimborsi e margin calls, o che necessitano di plusvalenze per compensare le perdite. Tali sbilancamenti offriranno opportunità agli investitori a lungo termine, e le azioni politiche decisive della scorsa settimana sono un passo nella giusta direzione. Si può fare di più per ridurre il rischio di squilibri più profondi del mercato, mentre il numero di casi di coronavirus continua ad accelerare nelle prossime settimane. Questa crisi è come nessun altra; una volta che il contagio virale svanirà, lo stimolo senza precedenti che sta partendo potrà effettivamente determinare una brusca inversione del mercato.

Year to date total return

Dati al 19 Marzo 2020. Fonte: Generali Investments.