Contributo a cura di Emilia Matei, investment analyst, Emerging Market Debt di Aberdeen Standard Investments. Contenuto sponsorizzato.
L’analisi ambientale, sociale e di governance (ESG) si è diffusa tra gli investitori in azioni e obbligazioni corporate. Tuttavia, sono pochi coloro che applicano la stessa analisi ai titoli di Stato, penalizzata dalla limitata disponibilità e dalla scarsa qualità dei dati in tale ambito. Nel presente documento si espone un quadro formale che integra i fattori ESG al fine di migliorare l’analisi dei fondamentali a livello dei titoli di Stato. Consentirà inoltre di identificare opportunità e rischi del debito pubblico dei mercati emergenti.
La valutazione dei rischi politici è fondamentale per comprendere il rischio complessivo per gli investitori obbligazionari nelle economie emergenti. I Paesi con istituzioni statali più solide sono intrinsecamente a basso rischio. Anche le riforme che migliorano la trasparenza, riducono la corruzione, rafforzano l’indipendenza della banca centrale e tutelano i diritti degli investitori internazionali incrementano la sostenibilità del debito.
Abbiamo sviluppato un quadro che integra l’analisi dei rischi politici unitamente alla valutazione dei rischi ESG, da cui ESGP.
Le economie stabili con governi orientati alle riforme presentano un rischio di default inferiore e tendono inoltre a registrare punteggi più elevati dal punto di vista ESGP. Tuttavia, per individuare le opportunità di sovraperformance, l’analisi deve prevedere anche i cambiamenti attesi nei fattori ESGP. Gli investitori devono agire con giudizio e ricorrere altresì a misure quantitative.
Perché prendere in considerazione il quadro ESGP?
L’investimento in titoli di Stato dei mercati emergenti inizia con un’analisi dei fondamentali degli stessi a partire da due tematiche chiave: il rischio che i Paesi non siano in grado di onorare il proprio debito e la corretta determinazione del prezzo di tale rischio.
L’analisi tradizionale implica la comprensione dei fattori alla base della crescita economica, dell’inflazione e delle oscillazioni valutarie. Tali fattori includono lo sviluppo del capitale umano, il livello di industrializzazione e la qualità istituzionale: tematiche espresse anche nell’ambito del concetto ESGP. I migliori punteggi dal punto di vista ESGP sono generalmente associati a spread più bassi.
I fattori ESGP sono in linea con i valori promossi dagli obiettivi di sviluppo sostenibile delle Nazioni Unite. Tra questi vi sono la sostenibilità ambientale, risultati migliori a livello sociale e istituzioni governative efficaci.
Adottando un quadro solido per la valutazione dei rischi ESGP, gli investitori possono integrare questa analisi in un processo di investimento ripetibile. Ciò consente loro di individuare gli emittenti che presentano un momentum positivo o negativo da una serie di fattori, determinando cambiamenti nelle valutazioni.
Fornisce inoltre un punto di partenza oggettivo per collaborare con le autorità politiche nell'ambito di queste tematiche, le cui discussioni possono rivelarsi impegnative, data la natura politica di alcuni argomenti. Tuttavia, i governi si affidano agli investimenti esteri per finanziare lo sviluppo dei propri Paesi. Gli investitori possono definire le informazioni di cui hanno bisogno per valutare il rischio e aiutare le autorità a comprendere le migliori pratiche da adottare.
Le differenze nei livelli di sviluppo economico, di stabilità politica e di efficacia dello stato di diritto variano da un Paese all’altro. Ciò influisce sulla crescita economica e sulla competitività e, per gli investitori obbligazionari, anche sulla capacità di rimborsare il debito.
Come esaminare il quadro ESGP
Emittenti sovrani e corporate si differenziano per i loro obiettivi e per il modo in cui si propongono di raggiungerli. Le società competono per le quote di mercato attraverso strategie quali la differenziazione dei prodotti e la concorrenza sui prezzi. Al contrario, i governi attirano gli elettori in base al contenuto e alla credibilità dei loro manifesti politici, che definiscono i beni pubblici offerti. L’analisi ESG del debito sovrano deve pertanto considerare fattori diversi. In particolare, gli investitori devono valutare i rischi politici insieme e separatamente rispetto ai fattori di governance.
Abbiamo sviluppato un quadro ESGP proprietario dove P sta per “politica”. I fattori componenti sono misure quantitative di fonte indipendente, che consentono una valutazione del rischio ESGP del tutto obiettiva. Tuttavia, le nostre decisioni di investimento tengono conto anche del giudizio sulle tendenze future di questi fattori. La tabella seguente riporta i fattori da noi utilizzati.
Tabella: Fattori ESGP nell’analisi del debito dei mercati emergenti
Fonte: Aberdeen Standard Investments, agosto 2019.
Rischi ambientali
La sostenibilità ambientale è difficile da valutare nei mercati emergenti. Non solo la disponibilità dei dati è scarsa, ma i diversi Paesi si trovano a diversi stadi di sviluppo. L’analisi ambientale deve tener conto dell’aumento previsto delle emissioni di carbonio man mano che l’industrializzazione raggiunge i livelli dei Paesi sviluppati. Allo stesso tempo, può anche considerare gli interventi delle autorità politiche per ridurre al minimo l’impatto ambientale. Il nostro quadro valuta pertanto non solo l’intensità di carbonio, ma anche l’inquinamento dell’aria e dell’acqua.
Le questioni ambientali sono particolarmente importanti per i Paesi ad alta intensità di risorse, dove la maggior parte delle entrate statali viene generata dalla produzione di petrolio o dall’attività mineraria. L’ordine globale sta andando verso il raggiungimento della sostenibilità ambientale, ecco perché questi Paesi saranno chiamati a ridurre il proprio impatto ambientale. Un’economia più diversificata può contribuire al raggiungimento di questo obiettivo, riducendo anche il rischio per i detentori di obbligazioni.
Rischi sociali
I fattori sociali possono agire come catalizzatori o come ostacoli allo sviluppo economico. L’accesso all’istruzione, all’assistenza sanitaria e alle infrastrutture offre opportunità di progresso. Le disuguaglianze sociali e di reddito comportano delle sfide. Il nostro quadro fornisce un’immagine d’insieme dei rischi e delle opportunità che un Paese deve affrontare.
Rischi di governance
La forza delle istituzioni governative influisce direttamente sulle questioni sociali e ambientali. Determina la loro efficacia nell’adozione e nell’attuazione di politiche adeguate. Condiziona inoltre la facilità con cui svolgere l’attività d’impresa e la forza dello stato di diritto. Tutti insieme, questi fattori influenzano la capacità del Paese di attrarre capitali esteri.
Rischi politici
Per gli investitori nei titoli di Stato dei mercati emergenti, il rischio non è costituito solo dalla capacità di un Paese di saldare il proprio debito, ma anche dalla volontà della classe politica. Gli investitori devono comprendere l’utilizzo dei proventi, la qualità normativa e la stabilità politica, grazie ai quali è possibile determinare la probabilità di ripianamento del debito.
Rischio ESGP aggregato
Nel nostro quadro, i fattori ESGP vengono aggregati per ottenere un punteggio per ogni Paese. L’esperienza ci insegna che i punteggi ESGP sono “lenti”. I dati più recenti potrebbero non cogliere con precisione gli sviluppi più recenti. La discutibile qualità dei dati e la loro limitata disponibilità rendono necessario guardare oltre i numeri. Gli investitori devono formulare un giudizio lungimirante sui rischi ESGP di ciascun Paese. Nella nostra analisi, assegniamo a ciascun Paese una “direzione di marcia” positiva, negativa o neutrale. Il dialogo con i governi sul loro approccio al fine di promuovere programmi di riforma più sostenibili e inclusivi può contribuire a elaborare questa analisi.
ESG nella pratica
Un quadro ESGP aiuta a spiegare le differenze negli spread creditizi sovrani. I Paesi con punteggi ESGP migliori tendono ad avere spread più bassi rispetto ai Paesi con punteggi ESGP peggiori. Il grafico 1 di cui sotto conferma che questo vale in linea di massima per i componenti dell’indice JP Morgan EMBI Global Diversified. Tuttavia, la relazione è tutt’altro che lineare. In pratica, gli spread creditizi vengono influenzati da molti fattori differenti.
Grafico 1: Rapporto fra punteggio ESGP e rischio di credito
Punteggi calcolati solo per i Paesi inclusi nell’indice. Rischio di credito misurato come spread dell’indice
Fonte: Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, giugno 2019.
In che modo le variazioni dei punteggi ESGP influenzano gli spread creditizi? Il grafico 2 illustra questo aspetto, evidenziando due tipi di Paesi. Quelli che sono migliorati sia dal punto di vista ESGP che dei prezzi appaiono nell’area verde. I Paesi che sono invece peggiorati sia nei punteggi ESGP che nei prezzi appaiono nell’area rossa.
La Georgia fornisce un esempio di come il miglioramento della governance possa portare risultati positivi sia per i cittadini sia per gli investitori. Lo sviluppo economico ha risentito di istituzioni burocratizzate e corrotte. Tuttavia, una serie di riforme ha consentito alla Georgia di diventare il fulcro del commercio e delle imprese regionali. Ha iniziato a esportare energia elettrica in seguito alla ristrutturazione di un settore che aveva subito frequenti blackout. Per i suoi cittadini, il Paese è diventato un luogo migliore in cui vivere, con servizi pubblici migliori. Per i detentori di titoli di Stato, tali miglioramenti hanno ridotto gli spread, sostenendo il prezzo dei titoli di Stato.
Al contrario, la Turchia ha visto il suo punteggio ESGP peggiorare negli ultimi cinque anni, con un ampliamento degli spread creditizi. Gli eventi recenti hanno fornito una chiara immagine dei rischi per gli investitori. A luglio 2019 il presidente Erdogan ha dato il benservito al governatore della banca centrale del Paese, dopo gli scontri in merito ai tagli dei tassi di interesse. Nella successiva riunione, la banca centrale ha ridotto i tassi di interesse del 4,25%, sollevando molti dubbi sull’indipendenza della banca centrale.
Ad ogni modo, i punteggi ESGP da soli non determinano le prospettive degli spread creditizi. Lo stile della leadership di Viktor Orbán, il primo ministro ungherese, presenta delle similitudini con il presidente Erdogan. Il governo è diventato un regime semi-autoritario, dove lo Stato ha sempre più il controllo su istituzioni, media e progetti finanziati dall’Unione Europea, il che si è tradotto in un peggioramento del punteggio ESGP negli ultimi cinque anni. Tuttavia, gli spread creditizi hanno registrato una contrazione grazie al miglioramento dei fondamentali economici. La crescita è in ripresa. I deficit di bilancio sono rimasti bassi, mentre il debito in rapporto al PIL è diminuito. In qualità di membro dell’Unione Europea l’Ungheria ne ha beneficiato dal momento che la crisi del debito europeo si è attenuata dal 2012.
Analogamente, il miglioramento della governance in Argentina non è stato sufficiente a superare il deterioramento dei suoi fondamentali economici. Nell’estate del 2018, i deficit di bilancio e delle partite correnti dell’Argentina erano ai massimi storici. Una tendenza al peggioramento dell’inflazione ha messo in crisi la valuta, mentre gli investitori esteri hanno abbandonato il mercato dei titoli di Stato. Nell’autunno del 2019, le elezioni metteranno alla prova la volontà della popolazione di attenersi al programma di riforme che ha portato a un aumento dei punteggi ESGP negli ultimi anni. I risultati delle elezioni primarie di agosto segnalano un cambio di leadership e forse la fine di questa tendenza al miglioramento dei punteggi ESGP.
L’Angola presenta uno dei punteggi ESGP più bassi del nostro modello. Tuttavia, il presidente João Lourenço è stato eletto nel 2017 e sta trasformando il Paese, dopo una cleptocrazia durata quasi quattro decenni sotto la guida di José Eduardo dos Santos. Ciò ha influito positivamente sui punteggi nel nostro modello. Il prezzo dei titoli di Stato, tuttavia, non riflette ancora questi miglioramenti. Gli spread si sono ampliati tra il 2014 e il 2019 a causa dell’elevato indebitamento del Paese. Ad ogni modo, ci aspettiamo che il programma di riforma di Lourenço migliori visibilmente la governance dell’Angola come pure i risultati a livello sociale. Questo dovrebbe giovare alla performance del mercato nel corso del tempo.
Grafico 2: Variazione del punteggio ESGP rispetto alla variazione dello spread, 2014-2019
Nota: Gli spread in Venezuela e Zambia sono aumentati drasticamente (e i punteggi sono peggiorati), per cui questi Paesi sono stati rimossi dal grafico a scopo illustrativo. Fonte: Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, giugno 2019.
Integrazione dell’analisi ESGP al fine di ottenere rendimenti sostenibili
Tenere conto dei fattori ESGP, unitamente all’analisi dei fondamentali, consente agli investitori di valutare l’affidabilità creditizia dei titoli di Stato in modo più olistico. I fattori ESGP possono influenzare direttamente i fondamentali economici; dovrebbero essere analizzati insieme per ridurre i rischi e migliorare i rendimenti.
Integrare l’analisi ESGP nel processo di investimento è un punto di partenza fondamentale per ottenere rendimenti degli investimenti più sostenibili.
Capitolo tratto da "The Four Pillars of Emerging Market Debt".
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