Usa vs Europa, testa a testa sull’equity e non solo

Contributo a cura di Daniel Morris, chief market strategist BNP Paribas Asset Management. Contenuto sponsorizzato.

L'opinione degli investitori sulle prospettive di crescita e inflazione negli Stati Uniti è variata significativamente nel corso dell'anno. Dopo i risultati positivi dei vaccini lo scorso novembre, e in particolare le vittorie del Senato Democratico in Georgia e la prospettiva di ulteriori stimoli fiscali, l'attenzione si è concentrata, in un primo momento, sull'accelerazione della crescita e dell'inflazione. L'umore è però cambiato nel secondo trimestre. Gli investitori hanno iniziato ad anticipare un picco nella crescita degli Stati Uniti, e il messaggio della Federal Reserve (Fed) che diceva che l'inflazione si sarebbe dimostrata transitoria, ha portato a un calo dei rendimenti del Tesoro statunitense. La convinzione che la banca centrale mirasse ancora a un superamento dell'inflazione ha comunque tenuto sotto controllo le aspettative sui tassi (e quindi i tassi d'interesse reali).

Dalla riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di giugno, è diventato chiaro che la Fed sia meno tollerante verso l’innalzamento dell'inflazione a un livello superiore rispetto a quanto ipotizzato. L'inflazione reale persistente, e più alta del previsto, ha portato a un aumento delle previsioni dei tassi a breve termine, anche se le aspettative di inflazione a medio termine sono rimaste stabili.

Crediamo che il rialzo dei rendimenti degli US Treasury sia esagerato e stimiamo che la prossima fase della ripresa sarà simile alla prima, con rendimenti nominali più alti per tutto il resto dell'anno. Ma prevediamo anche che l'aumento proverrà principalmente (anche se non interamente) da tassi reali più alti piuttosto che dalle aspettative di inflazione.

Le prospettive per le azioni rimangono buone grazie a un'economia solida e a una forte crescita degli utili. Ipotizziamo una maggiore variazione dei rendimenti per stile e dimensione in funzione dei cambiamenti nelle componenti dei tassi d'interesse nominali.

La pandemia, naturalmente, non è finita e la lotta tra vaccini e varianti è ancora in corso. Uno dei rischi chiave per il nostro scenario rimane la comparsa di una variante di Covid resistente al vaccino che potrebbe portare alla reintroduzione dei lockdown. La rapida diffusione dell'ultima variante Delta è probabilmente uno dei driver del recente calo dei rendimenti dei titoli di stato core. Nonostante le mutazioni del virus, tuttavia, i tassi di infezione e di mortalità sono più bassi rispetto alle ondate precedenti e il numero di persone vaccinate è in aumento.

Fixed income negli Stati Uniti

Due fattori determineranno l’andamento dei rendimenti dei Treasury statunitensi:

• la durata delle recenti pressioni inflazionistiche
• le tempistiche di intervento della Federal Reserve per ridurre il suo sostegno all’economia nazionale.

Decisive per stabilire se il rincaro dei prezzi continuerà sono le sorti del mercato del lavoro. Con la generosa politica fiscale e monetaria che dovrebbe riportare l’economia alla piena occupazione nella prima metà del 2022, ci aspettiamo che il mercato del lavoro tornerà a generare un cospicuo aumento delle retribuzioni nell’ordine del 3,5% annuo, che si tradurrà a sua volta in un periodo prolungato di inflazione ciclica.

Fixed income in Europa

Considerato il miglioramento dell’occupazione e il rafforzamento del sentiment, la ripresa della domanda nell’Eurozona dovrebbe accelerare nei prossimi mesi. A fungere da ulteriore sostegno saranno la proroga delle misure fiscali dei governi e i piani di spesa del fondo Next Generation EU (NGEU). In un quadro di impasse e difficoltà a breve termine sul fronte dell’offerta e ripercussioni positive della riapertura economica, l’inflazione nell’Eurozona è destinata a superare il target del 2% fissato dalla BCE. In un’ottica di più lungo periodo, però, il margine di capacità economica e la correzione al ribasso delle aspettative potrebbero pesare sull’inflazione.

Il rallentamento degli acquisti di asset nell’ambito dei QE da parte della BCE alla luce di un miglioramento dell’attività economica dovrebbe spingere al rialzo i rendimenti, che tuttavia resteranno verosimilmente contenuti a causa dei volumi netti negativi di emissioni obbligazionarie, della scarsa liquidità di trading e delle crescenti preoccupazioni per la diffusione della variante Delta.

Quanto alle obbligazioni dell’Europa periferica, il rallentamento degli acquisti della BCE ridurrà verosimilmente la domanda in questo segmento, ostacolato anche dalle preoccupazioni sulle imminenti elezioni in Germania e in Francia, che potrebbero mettere a repentaglio l’approccio europeista dei due paesi.

Azionario

Grazie alle ottime prospettive sugli utili, ci aspettiamo un rialzo generalizzato delle azioni, malgrado alcune divergenze fra singoli paesi, settori e stili, ascrivibili ai movimenti dei tassi d’interesse.

Quanto alle azioni value statunitensi, i rendimenti sono stati leggermente negativi già da metà maggio, quando le aspettative di crescita economica e inflazione si sono stabilizzate. Tra i fattori che sostengono una sovraperformance di questo stile dai livelli attuali vi è paradossalmente il ritardo nella riapertura delle economie : in questo caso infatti la ripresa degli utili si spalma su un periodo più lungo nel tempo trainando al rialzo le stime di lungo termine.

Anche le valutazioni giocano a favore dei titoli value. I settori più ampi degli indici growth presentano valutazioni elevate (non solo per i titoli tecnologici, ma anche per quelli sanitari e industriali), mentre lo stesso non si può dire delle componenti principali degli indici value.

Qualche dubbio sulle aspettative inflazionistiche negli USA potrebbe limitare la sovraperformance dei titoli small cap. Un picco della crescita, infatti, tende a frenare il successo di queste azioni, mentre gli ottimi rendimenti dei titoli tecnologici mega cap stimolano gli indici a più ampia capitalizzazione. Le small cap europee potrebbero registrare un rialzo maggiore grazie ad un più duraturo momentum ciclico determinato da una riapertura delle economie nella zona euro avvenuta più tardi e a una velocità minore rispetto gli USA.

Usa vs Europa

Prevediamo che le azioni statunitensi sovraperformeranno, anche se di poco, quelle europee nel resto dell'anno, sebbene vi siano fattori che favoriscono ciascun mercato. A favore degli USA c'è una prospettiva di crescita economica molto più forte, grazie a una maggiore volontà di rimuovere le restrizioni dei lockdown e ai passi avanti fatti nelle vaccinazioni, oltre ai continui benefici dello stimolo fiscale. L'impatto dei pacchetti infrastrutturali proposti dall'amministrazione Biden è difficile da valutare perché non è ancora chiaro in che forma saranno approvati (se lo saranno) e in che misura i finanziamenti proverranno da aumenti delle imposte sulle imprese e sulle persone fisiche invece che da ulteriori spese in deficit.

A pesare sugli Stati Uniti c'è una Banca Centrale relativamente più intransigente (hawkish). Mentre il quadro dell'inflazione delineato dalla Fed è più espansivo di quello della BCE, è ancora probabile che la Banca Centrale statunitense riduca i suoi acquisti di asset e aumenti i tassi ben prima di quella europea. Inoltre, le azioni USA rimangono più costose rispetto a quelle del vecchio continente, ma questo rapporto è storicamente poco predittivo della performance successiva, a causa della crescita superiore degli utili negli Stati Uniti.

Come gli Stati Uniti, il Regno Unito beneficia di un alto tasso di vaccinazione, anche se il paese è stato molto più lento a far ripartire la sua economia. L'Europa continentale ha i fondi NGEU a cui guardare. La ripresa degli utili europei è in ritardo rispetto a quella degli Stati Uniti, anche se molto di questo è dovuto (come spesso accade) al dominio del settore tecnologico statunitense. Le stime future dell'EPS per il mercato statunitense sono del 16% al di sopra dei livelli pre-pandemici registrati a febbraio 2020, ma l'EPS tecnologico è del 48% più alto, mentre per il resto del mercato è solo del 3%. Per le azioni europee, l'EPS è 1% più alto, quindi l'Europa deve ancora recuperare il ritardo.

Paesi emergenti

Insieme alla ripresa dello stile value, prevediamo che i paesi e le regioni a orientamento ciclico (come il Giappone) continueranno a sovraperformare. Le azioni dei mercati emergenti sono generalmente più cicliche delle azioni dei mercati sviluppati, e storicamente sono state anche più orientate al valore quando i settori finanziari e delle materie prime avevano una quota elevata negli indici. Con il crescente peso della Cina nell'indice delle azioni dei mercati emergenti, tuttavia, lo stile di crescita è diventato più influente.

All'inizio dell'anno, il fattore ciclico ha dominato il fattore di crescita e i mercati emergenti hanno sovraperformato. Ma quando i rendimenti statunitensi hanno iniziato a salire più bruscamente, i rendimenti delle azioni dei mercati emergenti hanno iniziato a rimanere indietro. Una volta che i rendimenti hanno iniziato a moderarsi, i rendimenti, escludendo la Cina, sono stati sostanzialmente piatti, ma la sottoperformance della Cina ha pesato sull'ampio indice EM (poiché Pechino ha aumentato il suo controllo sulle aziende tecnologiche del paese, la performance della Cina è peggiorata). L'aumento delle insolvenze aziendali e dei fallimenti bancari hanno anche pesato sul settore finanziario.

Il rischio normativo è sempre difficile da quantificare, in particolare in Cina. Noi anticipiamo tuttavia che il settore tecnologico si riprenderà, data la sua importanza strategica per Pechino, e le prospettive di crescita a medio termine rimangono molto buone. La politica monetaria si sta allentando e, con un certo ritardo, dovrebbe stimolare l'attività. Inoltre, le frontiere del paese sono ancora chiuse. Una volta riaperte e i tassi di vaccinazione aumentati ulteriormente, una riapertura più completa dovrebbe permettere alle aziende di accelerare la crescita degli utili, non solo in Cina ma in generale in tutti i mercati emergenti.