Thorp (Aperture): “Una strategia long/short per generare alfa”

Un approccio long/short che persegue un duplice obiettivo: “Conferire stabilità al portafoglio mantenendo bassa la correlazione con il mercato del credito e generare alfa, mirando a realizzare un rendimento superiore all’indice SOFR +2%”. È la strategia alla base dell’Aperture Credit Opportunities Fund, fondo dell’asset manager globale Aperture Investors e parte della galassia Generali Investments che si è posizionato tra i primi venti fondi preferiti dai fund selector italiani secondo la classificazione del team di analisi di FundsPeople (vedi FundsPeople 58 – I fondi preferiti dai fund selector italiani nel 2021). Simon Thorp, CIO UK e gestore del comparto sottolinea come sul versante long il fondo guardi a titoli “con rischi di ribasso limitati e promettenti segnali di rialzo, o sottovalutati; mentre per le posizioni short identifica titoli su cui, nel breve, potrebbero emergere notizie negative non ancora riflesse nei prezzi, quindi con prospettive di possibile deterioramento o sopravvalutati”. Il portafoglio investito in strumenti del credito, liquidi e globali consente inoltre “di costruire operazioni di relative-value sia in crediti simili, sia all'interno della struttura del capitale di un singolo credito emittente”. Per ridurre al minimo i potenziali cali, inoltre, il gestore adotta strategie specifiche di copertura del rischio a livello di portafoglio.

La ricerca di un rischio di draw-down limitato

Nello specifico, il team di gestione del fondo Aperture Credit Opportunities utilizza l'analisi fondamentale e strumenti quantitativi, “per identificare opportunità di rendimenti idiosincratici nell'universo del credito globale, assumendo quello che riteniamo essere un rischio di draw-down limitato”, afferma l’esperto indicando come nella definizione del portafoglio si dia la priorità “a quelle opportunità uniche che a nostro avviso hanno una convessità incorporata, sia lunga che corta. Stiamo inoltre aumentando la concentrazione del rischio, per garantire che gli investimenti supportati dalla massima convinzione e dalla liquidità corrispondente siano dimensionati di conseguenza”.

Il nodo inflazione

Il raggio di azione attuale non può escludere le criticità legate al contesto inflattivo. “Se l'inflazione rimane elevata e le banche centrali rispondono inasprendo la politica monetaria, è probabile che sui mercati del credito si registri un sell-off in termini di prezzo e che i tassi di rendimento totali, specialmente per il debito Investment Grade,  siano negativi”, sostiene Thorp che rileva come segmento High Yield sia in grado di sopportare meglio “una term structure dei tassi più alta, ma solo se questo è in parte il risultato di una crescita molto più forte del previsto e non di un contesto di stagflazione”. Nel caso di una crescita più elevata, un parallelo costo più elevato del capitale “sarà forse più che compensato da guadagni più robusti con il miglioramento dell'ambiente operativo, permettendo così il deleveraging e migliori metriche di credito”. La seconda eventualità, riferita alla stagflazione “potrebbe essere affrontata con aspettative di aumento dei tassi di default e spread molto più ampi”. Di conseguenza, secondo l’esperto “il successo nella gestione della duration sarà strategico quest’anno per ottenere superiori rendimenti corretti per il rischio. A mio avviso, nel 2022 saranno destinate a persistere le attuali condizioni del mercato del credito”.

Il credito “tra due fuochi”

Il credito, tuttavia, si trova tra i proverbiali “due fuochi”, secondo Thorp. Da un lato titoli governativi a rendimento molto contenuto, dall’altro mercati azionari con multipli eccezionalmente elevati. “In tale contesto, è da valutare se gli investitori considerino il credito come l’asset class peggio posizionata o, all’opposto, come il male minore”. In questo scenario il segmento Investment Grade rivela la sua maggiore vulnerabilità “all’aumentare dei rendimenti risk-free e alla normalizzazione del tasso di interesse e così, in teoria, dovrebbe sottoperformare rispetto al segmento High Yield”, per contro “il mercato obbligazionario ad alto rendimento tipicamente può resistere meglio alle turbolenze inflattive, tuttavia è esposto al rischio che, nel domare l’inflazione, le autorità penalizzino l’economia, spingendo al rialzo il rischio percepito di default (e gli spread) in maniera vertiginosa”. Le attese vanno quindi in direzione di un aumento della volatilità e una maggiore dispersione degli spread, “soprattutto nel primo semestre del 2022, quando i mercati tenteranno di prezzare un'inflazione molto più alta del previsto e le risposte delle banche centrali globali”.

I titoli che hanno resistito al Covid

Thorp riporta l’analisi del mercato del credito attuale allo specifico del fondo, indicando come le opportunità long “si concentreranno sulle operazioni di ‘riapertura’ e sulle opportunità legate a specifici eventi, come M&A, operazioni societarie, IPO, ristrutturazioni, Leveraged Buy Outs”; mentre sul lato short, “le opportunità riguarderanno aziende che sono alle prese con l'aumento dei costi dei fattori produttivi (con conseguente pressione sui margini) e quelle che probabilmente deluderanno un mercato che ha prezzato alla perfezione la maggior parte dei crediti”. Un tema chiave per l’anno, secondo l’esperto, sarà l’identificazione dei “titoli di credito che hanno attraversato la pandemia da Covid in forma migliore del previsto e, sul fronte opposto, quelli che si riveleranno in difficoltà. Penso che registreremo anche una serie di nuovi temi d'investimento, che probabilmente guideranno una maggiore dispersione degli spread nel corso dell'anno”.

Caccia alle opportunità idiosincratiche

In ultima analisi, la chiave di lettura per il fondo “sarà la continua ricerca di opportunità idiosincratiche non correttamente valutate (lunghe e corte) nei mercati del credito, mentre approfittiamo dei periodi di bassa volatilità per acquistare protezione a basso costo sotto forma di copertura del rischio di coda”, questo con l’obiettivo di “proteggere il nostro capitale dalle incertezze che per loro natura sono estremamente difficili da prevedere”. Infine, conclude Thorp, “un lato short attivo del portafoglio,  concentrato su singoli nomi, short tematici e coperture di portafoglio, sarà essenziale per navigare nei mercati del credito, che hanno iniziato l'anno con valutazioni corrette, ma dove i rischi per i mercati sembrano essere significativamente aumentati”.