Torna l'interesse sull'obbligazionario, occhi puntati sull'high yield

“Dal punto di vista dell’asset allocation, restiamo molto cauti, in ambito sia azionario sia obbligazionario. È probabile, infatti, che i rialzi dei tassi non siano ancora finiti, le aspettative vengono riviste in continuazione, e non è facile prevedere che livello raggiungerà il tasso terminale (quello a cui le Banche Centrali intendono fermarsi .ndr)”, è l’osservazione di Roberta Rudelli, responsabile della fund selection del Gruppo Unicredit, che aggiunge che in ambito fixed income “preferiamo i titoli di Stato e tendiamo ad avere una duration breve a livello di portafoglio. Iniziamo a prendere in considerazione l’investment grade, ma resta fondamentale operare in modo selettivo. Ad esempio, mentre nelle gestioni patrimoniali la selezione avviene a livello di singoli emittenti e titoli, nell’ambito della consulenza non raccomandiamo singole obbligazioni per garantire la diversificazione di portafoglio ma puntiamo sulle soluzioni gestite, come i fondi comuni. Nel settore del credito” prosegue la manager “siamo relativamente positivi sull’investment grade, con una preferenza per i titoli con duration breve. I rendimenti sono decisamente più interessanti rispetto al passato, ma i titoli a lunga scadenza evidenziano ancora una volatilità piuttosto elevata”. Rudelli osserva come gli investitori non siano abituati a registrare performance negative nel fixed income e quindi preferiscono sacrificare una parte dei rendimenti pur di ridurre il più possibile la volatilità. “Poiché il contesto di mercato rimane complicato con numerose incertezze, è abbastanza difficile convincere i clienti a investire la liquidità che resta depositata sul conto corrente e che perde potere d’acquisto a causa dell’inflazione. Al momento consigliamo soprattutto soluzioni a scadenza fissa, che hanno una struttura simile a quella di un’obbligazione tradizionale, come ad esempio un BTP, con una scadenza predeterminata, il pagamento di cedole, e che in più offrono la diversificazione che un singolo titolo non può dare. Il rischio è che i clienti rimangano concentrati solo sui Titoli di Stato perché percepiti come strumenti del tutto privi di rischio, mentre hanno associato un premio per il rischio - c.d. spread - legato al fatto che l’Italia è un paese periferico dell’Europa e non “core” come la Francia o la Germania” conclude.

“Quest’anno abbiamo assistito a un forte aumento dei rendimenti, anche nei bond corporate investment grade in euro. Il rendimento a scadenza dei titoli di credito in euro è passato dallo 0,5% a oltre il 4% e gli spread hanno registrato un notevole allargamento, sfiorando i livelli toccati all’inizio della pandemia” osserva Federico Senna, Fund Selector and Portfolio Manager di Amundi SGR, che fa notare come fino a solo un anno fa era molto difficile trovare portafogli, all’interno dell’asset class, con un livello di rendimento adeguato. “Per ottenere rendimenti attraenti, i gestori dei fondi sottostanti erano portati ad aumentare il livello di rischio di credito, o ad allungare la duration. Tale posizionamento, comportava significativi rischi. Inoltre, i gestori specializzati nel credito preferiscono assumere posizioni attive sul rischio di credito piuttosto che sul rischio di tasso e quindi erano pochi i fondi sottostanti con un sottopeso significativo di duration. Di conseguenza il nostro portafoglio di fondi di fondi a inizio anno era sostanzialmente allineato al benchmark in termini di duration. Abbiamo deciso di ridurre la duration del portafoglio e, trattandosi di un prodotto long-only, che non prevede l’utilizzo di derivati, abbiamo puntato su strategie a tasso variabile che rappresentavano una posizione ‘fuori benchmark’ per ridurre la sensibilità ai tassi di interesse. Al tempo stesso” prosegue l’esperto”abbiamo ridotto il rischio di credito, alla luce del graduale ritiro delle misure di sostegno della Bce come ad esempio il CSPP, ovvero il programma di acquisto di debito corporate che ha contribuito a sostenere l’asset class negli scorsi anni. Quindi abbiamo aggiunto in portafoglio strategie che investono in covered bond europei, anch’esse scommesse fuori benchmark. Per loro natura, i covered bond tendono a essere più difensivi di senior unsecured bond, perché sono garantiti da un pool diversificato di asset di alta qualità. Nelle fasi di allargamento degli spread tendono quindi a sovraperformare rispetto al mercato del credito”. Secondo Senna le prospettive sono decisamente cambiate, e il reddito fisso, in particolare l’investment grade, può nuovamente dare un importante contributo ai portafogli “per motivi diversi, a partire dalle valutazioni, dato che il premio al rischio dell’asset class è tornato a salire. Inoltre, molti rialzi sono scontati dai mercati, che prevedono un tasso terminale attorno al 5% per la Fed e al 3% per la Bce. Anche in termini reali i tassi sono tornati in territorio positivo in diverse aree geografiche. Nel complesso siamo quindi molto più ottimisti nei confronti del fixed income, rispetto a inizio anno: abbiamo preso profitto dalle coperture costruite tramite le strategie a tasso variabile e covered bond”.

“Riteniamo, e lo stiamo comunicando ai nostri clienti, che il 2023 sarà l’anno dello yield” esordisce Paolo Baldessari, Responsabile Gestioni Alternative &  Bond, Banca Generali. “In questo momento il complesso dei titoli di Stato e dei corporate bond su scala globale, mercati emergenti compresi, offre uno yield del 6%, un livello che non si registrava dai tempi della grande crisi finanziaria, un contesto che crea grandi opportunità, pertanto consigliamo ai nostri clienti di tornare a investire nell’obbligazionario”. In termini di asset allocation, il segmento favorito è l’investment grade europeo a breve scadenza: “le emissioni più recenti pagano una cedola del 3-4% e un prezzo leggermente inferiore al nominale a fronte di un rating BBB o A: un’opportunità eccellente per mantenere un portafoglio di alta qualità”. A livello geografico, Baldessari osserva: “preferiamo l’Europa agli Stati Uniti, perché l’IG europeo offre rendimenti record su base relativa, soprattutto al netto del costo delle coperture sul dollaro. Sostanzialmente privilegiamo le emissioni locali, tuttavia investiamo anche nei mercati emergenti, dove comunque continuiamo a usare prudenza e preferiamo selezionare i singoli emittenti in base ai fondamentali. Ad esempio, stiamo investendo in titoli di Stato indiani perché ci aspettiamo che entro qualche trimestre vengano inclusi nei principali indici di obbligazioni globali. Ci piace anche il Messico, per via della politica monetaria. Infatti” prosegue l’esperto “le banche centrali di alcuni mercati emergenti, come Brasile e Messico, hanno iniziato ad alzare i tassi di interesse parecchi mesi prima di Fed e Bce e ormai si apprestano a concludere i loro cicli restrittivi e nei prossimi mesi potrebbero iniziare a tagliare i tassi, contrariamente a quanto sta avvenendo in Europe e negli Stati Uniti, dove in base alle attese implicite nelle curve del mercato monetario, gli investitori si aspettano ancora rialzi per altri 100 punti base sia da parte della Fed sia della BCE. Un rally duraturo dei tassi appare sempre più vicino, anche se probabilmente dovremo aspettare ancora qualche mese. In passato, inoltre, detenevamo anche strumenti legati ai mutui, e magari nel prossimo futuro torneremo a investire in questo settore”. In questo momento, però, i prezzi degli immobili, soprattutto negli USA, sono in caduta libera e non sembra un buon momento per puntare su questi titoli. “In passato i tassi ipotecari erano molto bassi e i prezzi delle case continuavano a salire, l’opposto della situazione attuale. Bisogna anche tenere conto di un aspetto tecnico dei MBS: la loro convessità. Per ogni aumento di 100 punti base nei rendimenti del decennale, i prezzi di questi strumenti registrano una variazione di 150 punti base. Pertanto, magari torneremo a puntare su questo settore quando i tassi avranno raggiunto il picco e saremo convinti che la curva stia andando verso la normalizzazione, soprattutto nel segmento a lungo termine” conclude Baldessari.

“In termini di rendimento totale, probabilmente oggi sono più ottimista nei confronti del reddito fisso di quanto sia mai stato in tutta la mia carriera, e ho cominciato a lavorare nel fixed income verso la fine degli anni ’90” commenta Vivek Bommi, gestore obbligazionario di Alliance Bernstein. “Intorno a me vedo un certo pessimismo, ma bisogna ricordare che in passato abbiamo vissuto situazioni decisamente peggiori, per esempio nel 2001, quando lo scoppio della bolla del Nasdaq ha fatto impennare la disoccupazione al punto da innescare una vera e propria recessione, oppure nel 2007 col fallimento di Bear Stearns o nel 2008 con Lehman Brothers. Oggi la situazione è perfino di gran lunga migliore che nel 2009, benché i rendimenti si trovino ai livelli quasi raggiunti quell’anno. Poi nel 2011 c’è stata la crisi del debito della Grecia: oggi gli spread si aggirano sui livelli di quei tempi, anche se la situazione è nettamente migliore”. Secondo Bommi stiamo attraversando un ciclo sostanzialmente normale che però forse è il migliore da parecchio tempo. “E nonostante la guerra, che è stata senz’altro uno dei problemi principali, i tassi si trovano su livelli che gli investitori hanno solo sognato per diversi anni. Negli ultimi anni il lavoro del gestore obbligazionario in Europa è stato piuttosto deprimente, a causa dei rendimenti pari a zero o perfino negativi, tanto che secondo uno studio Deutsche Bank, il 2022 è stato l’anno peggiore per l’obbligazionario dal 1700. Detto questo, la previsione di un tasso terminale del 5% circa negli USA e del 3% circa in Europa non può essere troppo lontana dal vero. Pertanto, i rendimenti non potranno salire ancora molto e dovrebbe verificarsi una riduzione della volatilità, sia dei tassi sia in ambito fixed income”. Per quanto riguarda gli spread, Bommi ritiene si trovino su livelli piuttosto buoni sia per l’investment grade, dove sono tornati ai livelli del 2011 nell’euro IG, sia per l’high yield. “Non dimentichiamo che nel 2011 molti pensavano che Italia e Grecia sarebbero uscite dall’euro, cosa che poi non si è verificata, perciò ritengo che la situazione non sia poi così negativa, anzi, penso che con queste premesse, stiamo andando incontro a ritorni molto robusti, soprattutto per il credito dei mercati sviluppati. Allo stesso tempo, meglio usare cautela nei confronti di certe aree, come i mercati emergenti, che non sono favoriti da un contesto di dollaro forte, rallentamento della crescita e aumento dei tassi. Anche i costi delle coperture negli USA e in Europa rappresentano un problema, quindi gli investitori europei sono praticamente costretti a operare sui mercati locali”.

Secondo Bommi anche se l’investment grade sembra ben posizionato, il rendimento totale probabilmente non sarà molto alto, perché i tassi non stanno ancora scendendo. “Infatti” argomenta il manager, “le obbligazioni investment grade per generare ritorni elevati hanno bisogno di due elementi, un calo degli spread di credito e un calo dei tassi. Gli spread vanno incontro a una leggera compressione, ma il quadro dei tassi non è favorevole. Il vero protagonista l’anno prossimo sarà l’high yield, senza ombra di dubbio. La storia ci insegna che quando le obbligazioni high yield statunitensi o globali offrono rendimenti vicini al 9% finiscono sempre per sovraperformare le azioni a 12 mesi. Vale anche per l’S&P 500. Le obbligazioni HY europee offrono rendimenti del 9% e sono sostanzialmente convinto che l’anno prossimo batteranno le azioni in virtù della correlazione tra le due asset class. Molti investitori evitano questo segmento ma, in un contesto di brusca frenata della crescita e di rallentamento più moderato dei P/E, i titoli high yield ci sembrano favoriti in termini di rendimento totale”. Nonostante l’ottimismo, il gestore ritiene doveroso prendere in considerazione tutti i rischi possibili. “Da una parte c’è il rischio che le previsioni sui tassi siano sbagliate. Un anno fa, ad esempio, i mercati si aspettavano ancora che i tassi dell’Eurozona sarebbero rimasti pari a zero o negativi, adesso prevedono un tasso del 3%. Ma se tra un anno il tasso di riferimento europeo sarà del 5% anziché del 3%, saremo nei guai. Lo stesso vale per gli USA: un anno fa i mercati scontavano un tasso del 2%, e adesso si aspettano il 5%. Se tra un anno i tassi americani saranno saliti al 7%, la volatilità sarà molto più alta. D’altro canto, uno scenario simile si avrebbe probabilmente solo in presenza di una crescita economica molto robusta, che potrebbe controbilanciare i rialzi dei tassi. L’altro rischio è legato a un calo dei tassi dovuto a una forte diminuzione della crescita economica. In questo momento il consenso prevede una recessione in Europa e una contrazione più modesta negli USA. Se invece la recessione sarà più pesante, la situazione peggiorerà ancora.

Oggi, gli investitori sono adeguatamente ricompensati per i rischi assunti” prosegue Bommi. “Certo, ci sarebbe sempre la scelta di non investire affatto, ma non è la nostra strategia. Se le previsioni sui tassi si rivelassero troppo alte, anche i portafogli azionari verrebbero penalizzati. Invece, in questo momento le soluzioni investment grade e high yield offrono buoni rendimenti e sono ben lontane dal generare ritorni negativi. Se invece le previsioni sui tassi si dimostrassero troppo basse, l’investment grade rifletterebbe questa dinamica”.