View macro: le aspettative dei gestori internazionali per il secondo semestre del 2024 (I parte)

In vista di una moderazione dell'inflazione globale, di una crescita negli Usa ancora positiva, seppure in rallentamento, di ulteriori tagli dei tassi e di un sostegno fondamentale agli utili societari la view di abrdn è positiva su azioni e bond. “Una moderazione delle pressioni inflazionistiche, insieme al graduale raffreddamento della crescita Usa, dovrebbe consentire alla Fed di tagliare i tassi verso fine anno”, avverte Matteo Buonomini, head of italy distribution di abrdn. Intanto in Europa, mentre l'inflazione headline scende verso l'obiettivo, secondo la casa di gestione la crescita dei rendimenti reali dovrebbe continuare a sostenere la ripresa economica. “Prevediamo un ampliamento del ciclo di riduzione dei tassi di interesse e un numero maggiore di tagli dei tassi nel 2025 e 2026 rispetto al consensus”, dice l’esperto.

Ma in un anno di elezioni globali e in un contesto macroeconomico teso, le incertezze rimangono elevate per i mercati finanziari. “Tuttavia, siamo positivi sulle azioni dei mercati sviluppati, anche nel perimetro small cap, che dovrebbero essere sostenute dai tagli dei tassi e dai solidi fondamentali societari”, dice Buonomini che pone l’attenzione in particolare sulle azioni giapponesi: “Rimangono interessanti grazie all'esposizione all'intelligenza artificiale e alla transizione ecologica”. Interesse anche le azioni europee e britanniche, vista la ripresa dell'attività e le valutazioni. Neutrale la view sui mercati emergenti.

Con il ciclo di allentamento globale in corso, il gestore è positivo sui bond. La preferenza è per i titoli europei dal punto di vista dell'inflazione, per gli investment grade rispetto agli high yield a livello di valutazioni, e per il debito dei mercati emergenti, dove prevede possibili ulteriori tagli dei tassi.

Lo scenario di ‘soft-landing’ sta diventando sempre più lo scenario base dei mercati, poiché l’economia sia negli Stati Uniti, ma anche in Europa, si è dimostrata molto più solida del previsto nonostante un rialzo di oltre 500 punti base dei tassi di interesse. L’inflazione sta raggiungendo l’obiettivo delle banche centrali, ma più lentamente del previsto. “Per questo motivo, nonostante le politiche monetarie della Fed e della BCE diventeranno più accomodanti, non riteniamo che partirà un forte ciclo di taglio di tassi di interesse”, avverte il senior product specialist di Allianz Global Investors, Massimiliano Maxia. Secondo l’esperto si rimarrà, cioè, dipendenti dai dati macroeconomici. “Per la Fed vediamo nella seconda parte del 2024 uno o al massimo due tagli e per la BCE ci aspettiamo un altro taglio di 25 punti base”, dice.

Infatti secondo la view della casa di gestione i fattori di incertezza restano infatti ancora tanti, in particolare a livello geopolitico, con l’avvicinarsi delle elezioni a novembre negli Stati Uniti. “Si tratta di rischi non adeguatamente prezzati dai mercati, in quanto la volatilità è estremamente bassa, con l’indice Vix a 12,5”, avverte Maxia che aggiunge: “Ogni fase di maggiore volatilità, può quindi rappresentare un’opportunità di investimento”.

Per l’azionario, AllianzGI ritiene vincente un approccio di accumulazione, con gli Stati Uniti che restano in cima alle preferenze del gestore a livello geografico. Anche per i mercati obbligazionari, lo scenario è positivo, “ma crediamo sia più opportuno posizionarsi su duration brevi-medie, beneficiando comunque di alti rendimenti sia sulla componente governativa che su quella delle obbligazioni societarie”, conclude l’esperto.

Secondo Francesco Sandrini, la presenza di convincenti processi disinflattivi in corso, sia negli Stati Uniti che in Europa, unita ad un livello di crescita in rallentamento ma ancora robusto per via delle generose politiche di espansione fiscale degli anni precedenti, lascia pensare ad un contesto ancora marginalmente positivo per gli asset rischiosi (guidati da utili e multipli), tra cui l’azionario.

“La presenza di una ancora abbondante liquidità corroborata da attese di banche centrali più orientate alla riduzione dei tassi di interesse, delinea un quadro che depone nella stessa direzione inibendo in un certo modo le cause di eventuali correzioni”, analizza l’head of Multi-Asset Strategies di Amundi. “Pertanto, nonostante le valutazioni siano piuttosto elevate, specialmente su alcuni comparti azionari, sembra difficile assumere una posizione difensiva su elementi solo di natura macro finanziaria”, dice.

Secondo l’esperto ha senso quindi evitare posizioni troppo caute sull’azionario, ma è altrettanto consigliabile porsi il quesito di dove eventuali criticità possano innescarsi. “A questo scopo, può essere opportuno guardare a un paio di fattori esogeni ed endogeni, che rappresentano possibili aree di sviluppo di rischio sistemico: tra i fattori esogeni, l’area ovvia da osservare è la geopolitica, mentre tra quelli endogeni elenchiamo le distorsioni indotte dall’abbondanza di liquidità dovuta ai budget ancora elevati delle banche centrali”, dice Sandrini.

In particolare, secondo il professionista, è importante valutare l’elevatissima concentrazione dei mercati attorno a pochi nomi o temi (come l’IA), le elevate posizioni speculative montate in derivati a livelli storicamente elevati (per esempio da hedge fund), i mercati non regolamentati cresciuti esponenzialmente. “La progressiva riduzione della liquidità potrebbe innescare rischi in grado di condizionare la performance degli asset rischiosi. Per questo, suggeriamo una cautela costruttiva”, conclude.

BlackRock prevede uno scenario contraddistinto da maggiore volatilità macro e di mercato, per delle mega forze che stanno trasformando in profondità l’economia reale, creando vincitori e vinti a livello di Paese, settore e azienda. L'intelligenza artificiale (AI), la demografia, la transizione a un mondo a basse emissioni di carbonio e la riconfigurazione delle catene di fornitura globali sono agenti di cambiamenti strutturali dal punto di vista economico e sociale, stimoleranno ingenti piani di investimenti e guideranno le opportunità di investimento. “L’epoca post grande crisi finanziaria di politiche monetarie espansive che sostenevano indistintamente i mercati si è conclusa. Le trasformazioni a cui assistiamo oggi sono guidate dall’economia reale, con una forte differenziazione tra aziende vincenti e perdenti”, spiega il chief investment strategist Bruno Rovelli.

Dal punto di vista dell’allocazione degli asset, nonostante le incertezze di questo quadro in mutamento, la view di BlackRock è favorevole al rischio. “In Europa, prevediamo una modesta ripresa della crescita, mentre i tagli ai tassi della BCE andranno a sostegno della ripresa degli utili aziendali. Tuttavia, manteniamo la nostra preferenza relativa per i titoli azionari degli Stati Uniti, del Giappone e del Regno Unito”, dice Rovelli. “Dopo le elezioni, in UK stiamo assistendo a una riduzione dell’incertezza politica. I listini locali presentano molte aziende interessanti che attualmente scambiano a sconto”, spiega. “L’uscita dal regime di deflazione che ha a lungo caratterizzato il Paese del Sol Levante è di supporto all’equity giapponese, così come i progressi nella governance delle aziende”, dice.

Per quanto riguarda il reddito fisso, i tagli previsti per la Fed nel corso dell’anno sono uno o due, ma con un’incertezza sul timing. Uno o due anche i tagli della BCE. “I tassi scenderanno ma non di molto, mentre i tassi a lungo termine non presenteranno una spiccata direzionalità. Il reddito fisso è quindi più interessante per l’income che per i rendimenti offerti”, dice l’esperto. La view tattica del gestore è di sovrappeso sulla parte breve della curva dei Treasuries. Nel credito, la view è positiva per il segmento investment grade, sempre sulle durate brevi, con una preferenza per il debito corporate europeo rispetto a quello USA.

Infine, un tema di investimento interessante è quello delle infrastrutture, che si trovano all'intersezione delle mega forze che guidano le ondate di trasformazione. “Esiste un enorme divario tra il totale degli investimenti infrastrutturali necessari a livello globale e l'importo che i governi possono spendere, dati gli alti livelli di livelli di indebitamento in molti Paesi”, spiega Rovelli. “Nonostante non siano adatti a tutti gli investitori, i mercati privati possono colmare questo gap”, conclude.

Secondo Daniel Morris le aspettative di inizio anno per un atterraggio morbido negli Stati Uniti sono ancora intatte, "nonostante il significativo cambiamento delle aspettative per il numero di tagli del tasso d'interesse a brevissimo termine (overnight). Il motivo per cui i mercati ora si aspettano solo uno/due tagli risiede nel fatto che sia l'inflazione sia la crescita sono risultate più forti del previsto (l'inflazione è comunque ancora in calo, anche se più lentamente del previsto)".

A detta dell'esperto di BNP Paribas AM, "il rischio politico negli Stati Uniti deriva principalmente da una vittoria di Trump a novembre, anche se è probabile che qualsiasi impatto non si avvertirà fino al prossimo anno. L'ex presidente ha proposto di aumentare i dazi, ridurre l'immigrazione e ridurre le tasse (con lo scopo di stimolare sia la crescita sia l'inflazione). Una delle principali incertezze per il prossimo anno è come reagirà la Federal Reserve statunitense", dice.

Inoltre, secondo Morris, "in Europa, l'impatto delle elezioni sarà probabilmente minore, il che suggerisce che l'attuale situazione fiscale, sebbene impegnativa, non si deteriorerà ulteriormente. La crescita economica ha leggermente deluso nel 2024, ma il taglio dei tassi della Banca centrale europea dovrebbero assicurare la ripresa anche nel prossimo anno".

Per concludere, nell'ambito del reddito fisso, "interessanti i rendimenti reali statunitensi, oltre al debito dei mercati emergenti in valuta locale. L’oro rimane interessante come copertura verso l'instabilità politica e il rischio di peggioramento delle prospettive fiscali".

L'asset allocation per la seconda metà dell’anno di Candriam si basa su un contesto economico che resta favorevole per le azioni e in miglioramento per le obbligazioni. "Prevediamo un rallentamento dell'attività negli USA, in linea con uno scenario di "soft landing", una ripresa economica molto graduale in Europa e una crescita ancora robusta in Asia. La crescita economica globale dovrebbe attestarsi intorno al 3,5% annuo. Allo stesso tempo, dovrebbe proseguire la disinflazione, con un CPI core intorno al 3% a fine anno negli Stati Uniti", dice Matthieu David.

Secondo il Branch General manager – Italy, i rischi identificati per la seconda metà dell'anno sono principalmente di natura politica: le elezioni parlamentari francesi sono state un primo passo inaspettato. "Tuttavia, riteniamo che i rischi di contagio ad altri Paesi europei siano limitati e che la BCE abbia gli strumenti per limitare tali effetti, se necessario. Negli Stati Uniti, le elezioni presidenziali saranno una tappa fondamentale anche per i mercati finanziari. Storicamente, i mercati azionari riportano un movimento laterale nei tre mesi che precedono le elezioni presidenziali, con un aumento della volatilità. Uno degli esiti più sfavorevoli delle elezioni sarebbe l'attuazione al 100% del programma inflazionistico e distruttivo della crescita di Donald Trump", spiega.

In questo scenario, con il rischio di "stagflazione", secondo David, l'esposizione al dollaro USA e ad alcune materie prime come l'oro potrebbe limitare il rischio di ribasso del portafoglio. "Nel caso di un risultato più sfumato e ragionevole, i mercati finanziari dovrebbero tornare ai fondamentali, che riteniamo piuttosto positivi per le azioni e le obbligazioni. In ogni caso, nonostante questo contesto generalmente positivo, la seconda metà del 2024 continuerà probabilmente a essere caratterizzata dall'incertezza per gli investitori, una fonte di volatilità spesso favorevole a una gestione dinamica e attiva del portafoglio", chiosa.

"Nei prossimi anni, sarà più difficile vedere un gruppo ristretto di società con valore elevato dominare i rendimenti. A nostro avviso i mercati statunitensi proseguiranno solidi ma non saranno l’unica fonte di rendimenti superiori. Anche le obbligazioni sono divenute più interessanti, con il ritorno del reddito sui mercati obbligazionari", inizia così la sua analisi Matteo Astolfi.

E, nonostante appaia più pessimistico, a detta dell'head of Client Group Italy di Capital Group, questo contesto apre un’opportunità per selezionare singoli titoli che possono fare una grande differenza all’interno di un portafoglio. "I picchi massimi del mercato azionario possono sembrare un’arma a doppio taglio. Ma la storia ci insegna che i nuovi massimi hanno spesso rappresentato un buon punto d’ingresso per gli investitori di lungo periodo. Per questo ci focalizziamo su temi come la globalizzazione, la produttività e l’innovazione, che sono potenti motori di crescita. Non mancheranno le flessioni, ma questo non cambia la traiettoria a lungo termine. Dunque, in linea generale assumiamo un posizionamento orientato a un apprezzamento del mercato", dice.

Inoltre, secondo l'esperto, questo decennio potrebbe essere molto diverso per i mercati emergenti, anche a livello di opportunità. "Un tempo caratterizzati dalla rapida ascesa della Cina nell'economia globale e dalla sua prevalenza nell’Indice MSCI Emerging Markets, i mercati emergenti sono in fase di cambiamento con la riprogrammazione delle supply chain globali. L’India, che sta divenendo una buona alternativa alla Cina per la produzione di telefoni cellulari ed elettrodomestici, ne è un esempio", conclude.

Le aspettative di taglio dei tassi di interesse sono sempre state troppo alte secondo DPAM. "All'inizio dell'anno puntavamo su tre tagli e pensavamo che i mercati avessero un atteggiamento ottimistico. Oggi, ancora una volta, c'è spazio per sorprese contrarie alle aspettative. I mercati stanno diventando più fragili e concentrati dopo il rally del primo semestre", commenta Alessandro Fonzi.

Una situazione alla quale, secondo il Country head Italy e Deputy head Institutional Sales International della società, si è assistito più volte in passato, ma i multipli azionari non sono a livelli allarmanti e la crescita degli utili procede bene. "Tuttavia, le speranze legate all’Intelligenza Artificiale sono alte: dovremo assistere alla concretizzazione degli utili e a un “ampliamento” oltre la crescita degli utili per far sì che i mercati continuino a salire nel secondo semestre", prosegue.

Inoltre, secondo Fonzi, il rischio di concentrazione è reale e deve essere monitorato con attenzione. "Le classiche possibilità di diversificazione sono oggi meno evidenti a causa della concentrazione dei rendimenti su singoli titoli che muovono maggiormente gli indici. L'opportunità di diversificare fuori dai grandi nomi del settore tecnologico statunitense si sta quindi riducendo", commenta.

In questo contesto - in cui assistiamo a una volatilità insolitamente elevata su strumenti considerati a basso rischio, come i Treasury statunitensi o i Bund tedeschi, "diamo maggiore importanza alla componente di carry degli strumenti a reddito fisso, privilegiando quindi i titoli high yield nel credito rispetto a strumenti a lunghissima durata finanziaria come i titoli di Stato a lunga scadenza", ammette.

Per quanto riguarda le azioni, la società continua a mantenere la strategia "barbell" con al centro i titoli Quality Growth, che di solito sovraperformano una volta iniziato il ciclo di tagli dei tassi d'interesse e presentano una crescita degli utili e del free cash flow superiore alla media. "D'altro canto, manteniamo le aziende a più piccola capitalizzazione per la loro natura ciclica e per motivi di valutazione. Ci piacciono anche le società immobiliari quotate, dato il loro sconto sul VAN delle proprietà detenute, gli elevati rendimenti da dividendi e le prospettive di rivalutazione a medio termine. Tuttavia, affinché questo investimento funzioni, dobbiamo assistere a un vero ciclo di riduzione dei tassi d'interesse e a una stabilizzazione della volatilità dei tassi", conclude.