View macro: le aspettative per il secondo semestre dei gestori internazionali (prima parte)

Nonostante gli sforzi in atto per contrastare le sfide attuali del mercato, l'esito potrebbe più probabile sarà quello di una recessione. Ne è persuaso Andrea Bonfanti, director Business Development di abrdn. "Il nostro scenario base prevede tassi più elevati nel breve termine ed eventuali tagli dei tassi più avanti, con un’inflazione al di sopra del consenso nel breve periodo, ma in discesa con l’avanzare del contesto recessivo; la crescita sottotono caratterizzerà il secondo semestre, con importanti riallineamenti della nostra asset allocation. Secondo una visione ottimistica, c’è uno stretto margine per un inasprimento della politica monetaria, tale da tenere sotto controllo l'inflazione ma non da generare recessione. Tuttavia questo scenario, che vedrebbe la Fed 'correre sul filo del rasoio', richiede molto impegno: è plausibile, ma troppo conciliante" spiega l'esperto.

Al momento lo scenario base della società non è completamente prezzato dalla maggior parte dei mercati finanziari. "Le curve obbligazionarie incorporano ampi rialzi dei tassi, ma non il successivo ciclo di allentamento monetario necessario in un contesto recessivo. La caduta dei mercati azionari e l’ampliamento degli spread creditizi nelle aree più rischiose del credito a cui abbiamo assistito riflette principalmente il re-rating delle valutazioni, insieme a una crescita degli utili moderata, piuttosto che una contrazione degli utili data da una recessione" prosegue Bonfanti.

Alla luce di ciò è necessaria estrema cautela nell'allocazione, nella costruzione del portafoglio e nella selezione dei titoli. L'esperto conclude affermando che: "C’è inoltre spazio per strategie diversificate, in grado di proteggere dai rischi di ribasso, come ad esempio il nostro Global Risk Mitigation Fund, che combina strategie di copertura diversificate in un'unica soluzione attiva complementare, con l’obiettivo di fornire rendimenti positivi in situazioni di ribasso azionario dei mercati sviluppati e in contesti di elevata volatilità".

Le prospettive economiche per la seconda parte dell'anno variano a seconda del punto di vista, soprattutto geografico. "Il rischio di stagflazione sarà una caratteristica comune dei mercati sviluppati. Inoltre, poiché non ci sarà più un ciclo globale sincrono, il rischio Paese è tornato. L'economia americana sta andando verso un atterraggio morbido, mentre l'eurozona è fragile, colpita dall'aumento dei prezzi dell'energia. La crescita della Cina dovrebbe risalire nel secondo semestre, grazie al sostegno della politica" afferma Matteo Germano, Deputy Group chief Investment Officer di Amundi.

Secondo l'esperto l'inflazione potrebbe avvicinarsi a un picco, ma resterà elevata a causa della deglobalizzazione, dei colli di bottiglia nell'offerta, degli elevati prezzi delle materie prime e dell'aumento dei salari americani. "A ciò si aggiunge anche il sorgere di una dimensione psicologica relativa all’inflazione" prosegue. "La portata del sell-off azionario ha contribuito ad assorbire le sopravvalutazioni, ma non ha incorporato un deterioramento dei fondamentali societari. Permangono rischi nel segmento growth. Il segnale di acquisto per le attività rischiose dipenderà dalla capacità di stabilizzazione del rendimento dei titoli obbligazionari. Anche se la revisione dei prezzi a livello globale è ancora in atto, questa prospettiva non appare tanto lontana" commenta Germano.

Guardando alle azioni dei Paesi sviluppati, l'esperto suggerisce cautela "poiché le prospettive relative agli utili restano troppo ottimistiche. "Tatticamente, preferiamo le azioni USA rispetto a quelle UE e la Cina dovrebbe beneficiare di una ripresa economica nel secondo semestre. Le azioni di qualità, value e che distribuiscono dividendi dovrebbero sovraperformare.

Spostandoci sul versante del reddito fisso, secondo Amundi è tornato del valore nei titoli di Stato. "È giunto il momento di passare a un orientamento neutrale di duration e di sfruttare le divergenze di politica monetaria. I bond cinesi rimangono un buon strumento di diversificazione. Per quanto riguarda il credito, preferiamo il credito US investment grade, perché l'azione della Fed non dovrebbe influenzare in modo significativo la dinamica della domanda e dell'offerta" prosegue. In conclusione, secondo l'esperto "le dinamiche instabili di correlazione tra diverse asset class comporteranno per gli investitori la ricerca di una diversificazione aggiuntiva nelle materie prime, nelle valute e nelle strategie alternative che mostrano una bassa correlazione rispetto ad azioni e obbligazioni".

Non ha dubbi Enzo Corsello, Country head Italy di Allianz Global Investors, secondo cui il rischio più rilevante per i mercati finanziari attualmente è quello di una recessione, anche severa, nelle principali economie occidentali. "I mercati infatti temono che i rialzi dei tassi di interesse necessari per fronteggiare l’inflazione più alta degli ultimi quarant’anni possano incidere negativamente sull’economia, nell’ambito di un ciclo economico già maturo, conducendo inevitabilmente anche ad un forte rallentamento degli utili aziendali. Sebbene riteniamo che l’inflazione, in particolare negli Stati Uniti, sia destinata progressivamente a decelerare nella seconda parte dell’anno in corso, il rischio di una dinamica inflattiva che perduri più del previsto è ancora concreto e sarebbe ancora più grande in quanto si inserirebbe in un contesto di economia in rallentamento o addirittura in recessione" spiega Corsello.

Una buona strategia secondo il Country head Italy di Allianz GI, alla luce di quanto detto fino a ora, è quella di aumentare l’esposizione alla componente obbligazionaria governativa di più elevata qualità sulla parte medio-lunga della curva dei rendimenti, soprattutto negli Stati Uniti. "Se insieme alla recessione dovessimo avere ancora un’inflazione molto alta, consigliamo di mantenere elevate posizioni in liquidità da utilizzare per rientrare in condizioni di mercato meno volatili. Per i mercati azionari, il contesto suggerisce prudenza; tuttavia, stili di gestione come il 'value' o 'ad alto dividendo', piuttosto che i settori 'growth defensive' come per esempio il farmaceutico, possono offrire opportunità di investimento interessanti. Infine, non va dimenticato il mercato azionario cinese, dato che la Cina si trova in un contesto macroeconomico e di politica monetaria differente e decorrelato rispetto agli altri mercati finanziari" conclude.

Bruno Rovelli evidenzia come il 2022 si configuri come un anno eccezionale dal punto di vista storico. Dal 1977 a oggi si contano solo tre annate in cui sia le azioni che le obbligazioni hanno registrato contemporaneamente risultati negativi (casi analoghi si sono osservati nel 2015 e 2018) “Ma la magnitudine delle perdite nell’anno in corso è superiore”, specifica Rovelli. Questo perché secondo il chief investment strategist di BlackRock Italia il periodo della ‘grande moderazione’ è finito. “Il contesto macro economico di bassa crescita e bassa inflazione che è stato di supporto per i mercati finanziari negli ultimi vent'anni si è concluso con l’arrivo del COVID”, spiega. “Siamo passati da un contesto dominato dagli shock sulla domanda, a uno dominato dagli shock lato offerta, ulteriormente complicato dall’aumento dei prezzi dell’energia per la guerra in Ucraina”, continua.

Di conseguenza, le banche centrali si trovano in una posizione delicata, per la gestione del trade-off tra crescita e inflazione. “Oggi le banche centrali continuano a credere che l’inflazione possa essere riportata agli obiettivi target senza un sacrificio elevato della crescita”, spiega Rovelli. “Ma con il passare del tempo nei prossimi mesi, poste di fronte a questa difficile scelta, potrebbero infine optare di limitare la stretta monetaria decidendo di convivere con un’inflazione più alta”, dice. Le implicazioni di questo scenario dal punto di vista dell’asset allocation è una riduzione ulteriore del rischio a livello tattico nei portafogli. Questo si concretizza con un sottopeso dei titoli azionari dei Paesi Sviluppati, in attesa che le banche centrali si muovano in senso più positivo. Sovrappeso, invece, per il credito globale investment grade in considerazione dei rischi di insolvenza contenuti.

CANDRIAM si dice pronta e posizionata per affrontare l'attuale rallentamento ma anche "ad adattarci all'andamento economico e alle mosse delle banche centrali. Nei nostri scenari più conservativi, il rallentamento si intensificherebbe e richiederebbe una riduzione dell'esposizione agli asset rischiosi, ma aumenterebbe l’esposizione ai titoli di Stato e le nostre strategie di diversificazione e copertura. Invece, la fine del rallentamento con un 'atterraggio morbido' permetterebbe di tornare a un livello di rischio più sostenibile e a un'allocazione ciclica alle azioni e al credito.I mercati dovranno prendere atto del rallentamento: quello dei tassi d'interesse dovrebbe anticipare un calo della crescita e una stabilizzazione, o perfino un crollo, delle aspettative sui tassi delle banche centrali" spiega Matthieu David, head of Italian Branch della società. Questo dovrebbe portare a un calo dei tassi sovrani. "In previsione, siamo passati da una posizione di duration short a una neutrale e abbiamo assunto una posizione positiva sulla duration sui tassi USA".

Secondo l'esperto inoltre, il mercato azionario dovrebbe reagire in una seconda fase, poiché ha bisogno di una revisione al ribasso della crescita degli utili per rimbalzare in modo sostenibile. "Il ribasso dei tassi d'interesse dovrebbe indurre una nuova rotazione verso i titoli growth, ai quali abbiamo aumentato la nostra esposizione, in particolare sul Nasdaq. I temi di lungo termine - innovazione e transizione energetica - dovrebbero beneficiarne grazie al pricing power, che consente loro di trasferire l'inflazione sui prezzi finali. Questo movimento ci porta ad avere un'allocazione bilanciata in termini di stile" conclude.

Lo scenario attuale ricorda il passato e in particolar modo i primi anni '60. "È stato allora che abbiamo visto i tassi d'interesse toccare il fondo dopo decenni di declino, nonché l'ascesa dell'era della Guerra Fredda, che purtroppo sta tornando in auge sotto certi aspetti. Nonostante queste sfide, rimaniamo ottimisti sul contesto d’investimento per diversi motivi" commenta Matteo Astolfi, Managing director di Capital Group. In primo luogo, secondo il professionista, ci sono ancora segnali di crescita grazie alla ripresa dell'economia globale dopo la pandemia. In secondo luogo, "riteniamo che gli utili societari saranno la forza trainante dei mercati azionari in futuro, al contrario dell'espansione dei multipli - un gradito ritorno ai fondamentali. In terzo luogo, crediamo che nel prossimo anno o due si verificherà una sana recessione" prosegue. L'esperto sostiene infatti che, nonostante tutte le preoccupazioni al riguardo, "riteniamo che una moderata recessione sia necessaria per ripulire gli eccessi dell'ultimo decennio. Non si può avere un periodo di crescita così sostenuto senza un'occasionale flessione per bilanciare le cose. Cosa significa questo per gli investitori? Mantenere un portafoglio equilibrato e 'per tutte le stagioni' ha senso in qualsiasi contesto, ma in particolare in questo. Il mondo è cambiato, ma il cambiamento crea opportunità" conclude.

I rischi relativi alla crescita hanno catalizzato l'attenzione degli investitori. "I tassi dei titoli di Stato nei mercati sviluppati sono calati, generando rendimenti positivi mentre le azioni sono rimaste altamente volatili, con settori ciclici come l'energia che hanno iniziato a sottoperformare. Le materie prime, una delle asset class più sensibili alla crescita, hanno annullato parte dei recenti guadagni" inquadra così la situazione contingente Emanuele Bellingeri, Managing director, head of Asset Management Italy di Credit Suisse AM.

Il rallentamento dell’economia, tanto desiderato dalle banche centrali, sembra essere iniziato e, secondo l'esperto, il dibattito tra “atterraggio morbido” e recessione terrà banco nella seconda metà dell’anno. "La debolezza negli indicatori di crescita nell’ultimo mese ci ha indotto a ridurre le nostre previsioni sul PIL, per tutte le principali economie, ben al di sotto del trend di crescita. L'inflazione elevata, che sta erodendo i redditi reali e guidando un inasprimento aggressivo delle politiche monetarie, ha danneggiato la fiducia dei consumatori e delle imprese. Al momento, ci aspettiamo che Stati Uniti ed Europa possano evitare una recessione nei prossimi 6-9 mesi, ma la bassa crescita renderà l’economia globale più vulnerabile" prosegue Bellingeri.

C'è però una buona notizia, "questa frenata ciclica appare un passaggio obbligato per ristabilire un giusto equilibrio tra domanda e offerta e quindi permettere all’inflazione di rientrare su livelli più coerenti con gli obiettivi delle autorità monetarie. Il picco d’inflazione globale secondo noi è rimandato a fine trimestre a cui seguirà un rallentamento dell’azione delle banche centrali e quindi una fase più benigna soprattutto per il mercato obbligazionario" spiega. Il mercato azionario invece a detta dell'esperto di Credit Suisse AM deve ancora superare la fase in cui le aspettative degli utili, troppo ottimistiche rispetto alle prospettive cicliche, verranno ridimensionate, ma anche per le azioni la combinazione di picco delle pressioni inflazionistiche e banche centrali meno aggressive rappresenterà una novità favorevole.

A livello macroeconomico si sono verificati una serie di shock nel corso degli ultimi due anni. "Dallo 'shock da domanda' positivo nel 2021, seguito dallo 'shock da offerta' negativo dopo la pandemia e, in aggiunta, la guerra in Ucraina e il conseguente shock energetico nel 2022. Tutto ciò ha portato a un'accelerazione dell'inflazione. Come reazione a questi shock, le banche centrali hanno il mandato di controllare l'inflazione e di inasprire le condizioni di liquidità" spiega Alessandro Fonzi, CFA, country head Italy di DPAM.

Tutto ciò ha come conseguenza un aumento del costo del capitale. L'esperto analizza che, l'elevato livello dei tassi di interesse ha avuto un impatto soprattutto sui titoli di lunga durata. "Il settore alimentare e delle bevande o altri settori simili, considerati difensivi, stanno facendo meglio di altri come la tecnologia o i beni di consumo discrezionali, considerati più ciclici" prosegue.

Secondo il country head Italy della società sarà fondamentale adottare un approccio pragmatico. "La grande vendita di titoli tecnologici offre anche opportunità. In questo settore ci sono aziende con modelli di business variabili e dovremmo guardare a società specifiche con maggiore attenzione. Molti titoli interessanti sono diventati meno costosi, mostrando multipli migliori rispetto al passato. È proprio in questi ribassi che dobbiamo cercare le opportunità" prosegue. Guardando in questa fase ai titoli growth questi si sono rivelati ancora più costosi rispetto a cinque anni fa, mentre i titoli value sono molto più economici. "In un contesto di aumento dei tassi d'interesse, i titoli value possono continuare a registrare una sovraperformance nel breve periodo. Tuttavia, riteniamo che le società con crescita durevole e una solida gestione finanziaria siano sempre interessanti in qualsiasi circostanza di mercato. Queste società continueranno a offrire opportunità e sono la strada da seguire" conclude.

Un rallentamento economico che si è trasformato in stagflazione a causa del permanente surriscaldamento dei prezzi, dovuto tra gli altri alla guerra in Ucraina e ai lockdown in Cina. Esordisce così la sua analisi Donatella Principe, director Market and Distribution Strategy di Fidelity International. "Con le banche centrali all’inseguimento dell’inflazione il rischio adesso è che il soft landing diventi un hard landing. Non necessariamente una recessione ma una crescita sotto il potenziale almeno in alcune aree economiche, Eurozona in testa. La Fed ha più probabilità della Bce di portare a termine una stretta monetaria in linea con le minacce, sebbene il livello del debito rappresenti un vincolo alla salita dei rendimenti reali" spiega l'esperta.

Secondo Principe, "in Europa la Bce dovrà scendere a patti con il rischio di frammentazione e dovrà riattivare in qualche modo la sua put sul mercato. Il vero punto di svolta per i mercati sarà l’inflazione: storicamente, una volta toccato il picco, l’azionario tende a performare bene indipendentemente dal contesto di crescita/recessione. L’incertezza che domina i mercati ha diverse cause, dai rischi geopolitici alla fallita forward-guidance delle banche centrali. È quindi possibile che permangano gli attuali elevati livelli di volatilità".

L'esperta sottolinea che in questo contesto valgono poche regole chiare per gli investimenti: "la qualità, le valutazioni che diventano un valido strumento di risk management, la sostenibilità dei business e il pricing power delle aziende. La diversificazione resta un elemento chiave, specie considerando che realtà come la Cina sono in totale decoupling rispetto all’Occidente: assenza d’inflazione e politica sia monetaria che fiscale espansiva" conclude.