Ci sono stati due sviluppi chiave alla riunione del FOMC di giugno: in primo luogo, il presidente Jerome Powell ha detto che il FOMC ha iniziato a discutere le opzioni per terminare il programma di acquisto di obbligazioni della Fed, com’era previsto. In secondo luogo, il Summary of Economic Projections (SEP) ha rivelato che almeno 12 dei 17 partecipanti al FOMC hanno rivisto al rialzo le loro previsioni sul percorso dei tassi, spingendo la mediana del 2023 in alto di 50 punti base. Questo spostamento è stato più grande del previsto e, cosa importante, ha coinciso con solo piccole revisioni del tasso di disoccupazione e delle previsioni di inflazione per il 2023, suggerendo che la Fed non punta più a un'inflazione superiore al target nel 2023 e oltre.
Alcuni opinionisti hanno suggerito che i cambiamenti del SEP sollevano domande sull'impegno della Federal Reserve nel nuovo quadro di politica monetaria "average inflation targeting", mentre altri hanno affermato che i membri del FOMC non hanno respinto la strategia, ma piuttosto la stanno implementando utilizzando un periodo di media dell'inflazione relativamente breve. “Anche se siamo d'accordo che la recente inflazione al di sopra del target riduce la necessità di "recuperare" l'inflazione al di sotto del target, questi argomenti mancano di un elemento chiave per la nuova strategia della Fed: l'importanza delle aspettative di inflazione” ha commentato Tiffany Wilding, economista esperta di America Settentrionale di PIMCO.
Nei termini più semplici, la Fed ha implementato la sua nuova strategia con lo scopo di riaffermare le aspettative di inflazione. L'idea di permettere un superamento dell'inflazione per espiare i superamenti del passato si basava sull'osservazione che le aspettative a lungo termine sembravano andare alla deriva come risultato diretto del prolungato periodo di inflazione al di sotto del target dopo la crisi finanziaria globale del 2008. Dato che c'era una buona dose di incertezza su quanto velocemente le aspettative di inflazione a lungo termine si sarebbero adattate alle nuove tendenze dell'inflazione reale, il FOMC è stato intenzionalmente vago su quanta inflazione sopra il target avrebbe tollerato e per quanto tempo.
Negli ultimi mesi, le aspettative a lungo termine sono aumentate rapidamente, nonostante la natura transitoria dell'attuale inflazione. Le revisioni del SEP implicano che i funzionari della Fed sono ora più allineati con la nostra visione.
“Nel sostenere le condizioni monetarie ultra-facili, il presidente Powell ha recentemente sottolineato che il livello di occupazione rimane ben al di sotto di quello pre-pandemia", ha proseguito l'esperta di PIMCO. "Tuttavia - ha proseguito - il più ampio FOMC non ha mai fissato ufficialmente un obiettivo numerico per l'occupazione, perché l'occupazione massima non è direttamente misurabile e cambia nel tempo a causa di fattori non monetari, compresi i cambiamenti demografici, l'istruzione della forza lavoro, le frizioni del mercato del lavoro e il cambiamento tecnologico. È molto incerto quanto la pandemia abbia influenzato il livello di massima occupazione. Per esempio, potrebbe essere diminuito a causa dei più alti tassi di pensionamento stimolati dalla pandemia, o dei più alti tassi di invalidità a lungo termine derivanti dai duraturi sintomi della COVID”.
D'altra parte, le politiche del governo federale incentrate sull'inserimento dei lavoratori - e delle donne in particolare - nel mercato del lavoro, compresi i crediti d'imposta per l'assistenza all'infanzia, potrebbero migliorare nel tempo la partecipazione alla prima età lavorativa. Durante l'ultimo ciclo, la Fed ha normalizzato la politica riducendo prima, e poi cessando, gli acquisti mensili di Treasuries e di titoli garantiti da ipoteca (MBS), pur continuando a reinvestire i proventi dei titoli in scadenza. Poi ha aumentato i tassi, e infine, quando i tassi erano appena sopra l'1%, ha iniziato a ridurre la dimensione del suo bilancio, cessando i reinvestimenti in modo graduale e prevedibile.
Poiché l'ultima sequenza di normalizzazione delle politiche è stata considerata un successo, il sospetto è che la Fed la userà di nuovo. Ha così spiegato Wilding: “A nostro parere è improbabile che la Fed aumenti i tassi prima che il tapering finisca. A causa delle preoccupazioni che l'inflazione richiederà un'uscita molto più veloce dalla politica monetaria altamente accomodante, alcuni hanno suggerito che la Fed potrebbe aumentare i tassi prima di terminare i programmi di acquisto di Treasury e MBS. Siamo scettici su questa politica per alcuni motivi - conclude l'economista -. Aumentare i tassi prima di cessare gli acquisti riduce l'efficacia del quantitative easing (QE) come strumento di alleggerimento quando il tasso dei federal funds è al limite inferiore effettivo. I programmi di acquisto di asset facilitano le condizioni finanziarie, in gran parte grazie alla loro capacità di ancorare le aspettative sui tassi”.
Questa caratteristica si basa criticamente sulla percezione del mercato che la banca centrale fermerà gli acquisti prima di alzare i tassi. È difficile sostenere in modo credibile che deviare da un quadro di regolarità e prevedibilità sarà meno dirompente per i mercati obbligazionari. Se la Fed continuasse ad espandere il bilancio durante l'aumento dei tassi, dovrebbe aumentare i tassi più che altrimenti per compensare l'accomodamento continuo del bilancio. I rialzi più veloci dei tassi sarebbero una sorpresa per il mercato obbligazionario, e il riprezzamento delle aspettative sui tassi potrebbe essere altrettanto dirompente (se non di più) che se la Fed terminasse bruscamente gli acquisti.
Supponendo che la Fed possa gestire la reazione dei tassi a lungo termine continuando gli acquisti di obbligazioni, non è ovvio che la Fed possa controllare l'inasprimento delle condizioni finanziarie, sebbene anche i mercati valutari e dei cambi possano andare in eccesso. Facendo un passo indietro, se l'inflazione richiede uno spostamento più grande e più veloce verso una politica monetaria più stretta, una condizione necessaria per attuare questa politica è sconvolgere il mercato delle obbligazioni. I banchieri centrali (e i partecipanti al mercato) dovranno mettersi a proprio agio con questo fatto scomodo.
