El S&P 500 necesitó 18 meses para recuperarse de la fuerte corrección, que se produjo en un contexto de valoraciones altas pero con una tasa libre de riesgo aceptable para los inversores.
Hace hoy exactamente 30 años, el 19 de octubre no caía de jueves, sino de lunes. Un lunes que ha pasado a la historia como el “Black Monday”, o Lunes Negro, por el desplome en cadena que se originó en Hong Kong, donde las acciones cayeron alrededor de un 11%. Aunque las autoridades cerraron el mercado el resto de la semana, al reabrir la sesión al lunes siguiente, se encontraron con otro desplome del 33%. En Reino Unido, el Ftse 100 perdió un 11% el 19 de octubre y otro 12% al día siguiente. El país había sufrido el viernes anterior una de las mayores tormentas jamás registradas, y muchos traders no habían podido ir a trabajar, por lo que el lunes ejecutaron las órdenes de venta que tenían pendientes. En EE.UU., el Dow Jones experimentó la mayor caída en un día de su historia, al perder un 23%.
Para Lucy O’Carroll, economista jefe de Aberdeen Standard Investments, el Black Monday fue una crisis pionera en varios aspectos, empezando por serla primera crisis global contemporánea: “Acercó la idea de lo entrelazados que se estaban volviendo los mercados mundiales, en un momento en el que la globalización era un concepto mucho menos familiar de lo que es hoy en día”, explica. La crisis de 1987 fue también la primera en abarcar el uso de derivados financieros y la primera en implicar a fondos de pensiones y grandes inversores institucionales, así como la primera crisis en amplificarse por el uso extendido de la computación.
Ese lunes negro trajo de vuelta al fantasma de la crisis de mayores dimensiones hasta la fecha, la del Crack de 1929, así como la Gran Depresión posterior: “Ambos temores se demostraron infundados. Los mercados de renta variable recuperaron rápidamente su compostura. En dos sesiones más, los mercados de EE.UU. habían recuperado la mitad de las pérdidas del Black Monday. En Reino Unido, el Ftse 100 todavía terminó el año por encima de donde lo empezó. La economía mundial se expandió un respetable 3,5% en 1987, aumentando hasta el 4,2% en 1988. EE.UU. creció a un ritmo similar, evitando prácticamente la recesión hasta el estallido de las punto.com que terminó en una crisis a principios de los 90”, resume O’Carroll.
James Bateman, director de inversiones en multiactivos de Fidelity International, especifica que al S&P 500 le llevó 18 meses recuperar todas las pérdidas infligidas por el Black Monday. También constata que ocho de las diez peores caídas del S&P 500 han estado seguidas de fuertes retornos en la década posterior (ver gráfico). “Las peores caídas mensuales de los últimos 40 años han estado seguidas habitualmente de fuertes retornos. De media, los inversores pueden obtener un 7% al año de la renta variable”, afirma.
“Cuando se piensa en qué causó el Black Monday, la gente siempre menciona el trading programático, que era una especie de cobertura. De hecho, quienes lo compraban pensaban que sería una protección si el mercado caía, ya que se activaría ese mecanismo y se procedería a la venta de las acciones”, comenta Edwin Walczak, gestor de Vontobel AM. Lo que sucedió en realidad, es que “resultó ser una cobertura fallida porque tuvo un efecto bola de nieve”. Es decir, que cuando cayó el precio de las acciones, desencadenó una avalancha de órdenes de venta que dieron lugar “a una espiral fuera de control que hizo que el trading programático no ayudara a nadie” y secó la liquidez de los mercados.
El experto de Fidelity aporta el siguiente gráfico en el que se reflejan las ventas en los principales mercados entre el 16 y el 30 de octubre de 2017. El experto recuerda que en años posteriores se ha culpado de otros crashes a fallos en los programas de trading, como sucedió por ejemplo en 2010, cuando el S&P 500 perdió un 6% en 20 minutos. “Desde 1987, los cuantitativos han casi doblado su cuota de toda la actividad en acciones de EE.UU., desde el 13% al 27% en 2017. Esto incrementa potencialmente la probabilidad de un crash guiado por inversiones cuantitativas en los mercados”, afirma.
Principales lecciones
La economista jefe de Aberdeen recuerda que los mercados de activos son más vulnerables a una corrección fuerte cuando las valoraciones son elevadas; la crisis de 1987 enseñó que “estas correcciones pueden aparecer sin un acontecimiento desencadenante claro”. O’Carroll sugiere que “los mercados pueden ser particularmente vulnerables cuando, como ahora, hay una transición en lo alto”.
El resumen de lo que sucedió hace 30 años termina con la intervención estelar de Alan Greenspan. El entonces presidente de la Reserva Federal afirmó el 20 de octubre “la disposición de la Fed para servir como fuente de liquidez para apoyar al sistema económico y financiero”, reforzando así la confianza económica y de los inversores. “Antes del Black Monday, los inversores no tenían certezas sobre las nuevas preferencias políticas de la presidencia de la Fed. La respuesta de la Fed al Black Monday sentó de esta forma un precedente para el uso de liquidez para contener crisis financieras durante décadas posteriores”, indica O’Carroll.
“El Black Monday subrayó lo importante que es la estructura del mercado”, afirma el experto de Fidelity. Éste comenta que “las estrategias de baja volatilidad pueden ser una causa de preocupación, pues al acumularse el número de inversores interesados en acciones con beta baja puede provocar que sufran pérdidas cuando suba la volatilidad”. Igualmente, se fija en que las estrategias de gestión pasiva funcionan con una serie de restricciones. Pone como ejemplo a las estrategias que se convierten en vendedoras forzosas cuando están replicando un índice de grado de inversión y un bono es degradado a high yield. “Desde 2009, el número de bonos con grado de inversión al borde de la clasificación high yield se ha triplicado, lo que significa que una mayor proporción de muchos índices con grado de inversión podría ver rebajada su calificación. Esto podría exacerbar el impacto de cualquier crisis futura”, concluye.
Sasha Evers, director general para Iberia y Latinoamérica de BNY Mellon IM, recuerda que "los shocks suelen producirse por algo no previsto. Por ejemplo, antes de la crisis crediticia de 2008 sólo unos pocos gestores se prepararon para afrontar la situación". Por esta razón, aconseja vigilar atentamente la liquidez en cartera. Volviendo al ejemplo de 2008, Evers recuerda que, tras la crisis, "los bancos han visto cómo se restringía su actividad de trading por razones regulatorias, por lo que hoy son menos activos en el mercado de crédito, y esto ha contribuido a que la liquidez de los subyacentes sea más reducida". Al mismo tiempo, recuerda que, en 2008, lo primero en venderse fueron los activos más líquidos: "Inicialmente fueron los activos más líquidos los que sufrieron porque los inversores vendieron lo que pudieron vender. Era difícil en el momento más agudo de la crisis encontrar compradores para activos menos líquidos. Hay que recordar que la liquidez es asimétrica: cuando más la necesitas es cuando escasea en el mercado".
El representante de BNY Mellon IM comenta que, dado que el mercado alcista ya acumula casi nueve años de diva, "tiene sentido tener un poco más efectivo en cartera". Aporta dos razones: "Además de ofrecer protección frente a las caídas, sirven como instrumento para poder aprovechar las fases de corrección y para comprar activos que coticen con descuento tras estas correcciones".
Para los inversores que quieran ajustar su cartera teniendo en cuenta estas observaciones, Evers añade una sugerencia: "Una buena solución es incluir instrumentos líquidos en la cartera que mejoren el perfil de liquidez de la cartera en conjunto. Por ejemplo en momentos de crisis, los bonos del Tesoro de EE.UU. suelen ser uno de los activos favoritos de los inversores, porque son muy líquidos y ofrecen cierta seguridad en momentos de estrés de mercado. Es cierto que hoy muchos inversores consideran al treasury poco atractivo por su valoración en un contexto de subidas de tipos. Pero el bono del Tesoro de EE.UU está pagando un 2,3% a diez años, frente al rendimiento de otros bonos como el alemán, que paga actualmente 40 puntos básicos sobre el mismo periodo. Aunque uno decida infraponderar el activo con respecto al índice tiene sentido incluir el treasury en una cartera diversificada como un activo que ofrezca diversificación y liquidez".
Esta observación lleva a la última conclusión sobre el Black Monday: cómo protegerse ante una gran corrección. David Brett, redactor de inversiones de Schroders, comenta que “en 1987 los inversores podían tomar un camino más obvio para proteger su dinero”. Hace tres décadas, los bonos a diez años de países como Japón, Alemania o EE.UU. estaban ofreciendo en aquel momento rendimientos de hasta el 9,9%, y los británicos rendían un 10,1%.
Matthew Dobbs, responsable global de small caps de Schroders, corrobora estos hechos: mientras que “las bolsas siguen batiendo nuevos máximos y las valoraciones son similares a las que había en 1987”, hoy la tasa libre de riesgo es muy diferente. Se refiere a que los tipos de interés que ofrecen los bonos – donde la más elevada es la ya citada del treasury- “es muy baja en comparación con la rentabilidad por dividendo de la renta variable, que está en torno al 4%”.
