En la mañana del 24 de junio, el equipo gestor del Pioneer Funds - Euro Corporate Short Term (con sello Funds People, calificado como Blockbuster) intentó operar en un mercado más revuelto de lo habitual: “Intentamos comprar, pero no pudimos. Nadie quiso vender. La moraleja es que la liquidez está presente en el mercado cuando no la necesitas”, afirma Alessandro D’Erme, especialista de producto de Pioneer Investments. Éste explica que el equipo había tomado beneficios en algunas posiciones que se habían fortalecido mucho en los días antes del Brexit, y también había aumentado exposición en algunos de los nombres que más les gustaban con independencia del resultado del referéndum, dando prioridad al enfoque fundamental de la inversión. “No estamos en el negocio de las apuestas. Estamos en el negocio de tomar decisiones de inversión”, afirma el experto. La estrategia del fondo se completó con la inclusión de algunas coberturas vía opciones sobre deuda con grado de inversión, algunas posiciones crossover y algo de deuda sénior.
No es el único movimiento curioso que detectó el equipo del Pioneer Funds - Euro Corporate Short Term aquella mañana de viernes. D’Erme también indica que algunos clientes de Pioneer en Alemania demandaron bonos pero sólo para invertir en el diferencial, sin fijarse en el precio. Para el especialista es un gran cambio, indicativo de que “los inversores son muy conscientes del riesgo de crédito” y de que “el mercado no está siendo complaciente; los clientes entienden que es más difícil generar rentabilidad”.
Al margen del Brexit, el otro gran tema que está acaparando la atención dentro de la renta fija corporativa europea es el programa de adquisición de bonos corporativos (CSPP) del BCE. “El BCE está siendo un jugador extremadamente activo en el mercado. Está efectuando entre 8.000 y 9.000 millones de euros en adquisiciones al mes”, recuerda D’Erme. Para el experto, el Brexit “podría haber sido otro Lehman Brothers si el BCE no hubiera estado ahí”, haciendo notar que el activo más perjudicado ha sido la renta variable, que no tiene ninguna clase de supervisión por parte del banco central.
Aunque es un gran consuelo saber que la institución que preside Mario Draghi podría intervenir si las cosas se ponen feas, son más los factores por los que en Pioneer Investments se declaran constructivos con el crédito europeo. “Pensamos que la clase está bien sustentada por el BCE y porque las compañías mantienen un sesgo más defensivo que en EE.UU. El problema es que la valoración ya está muy alta, por ello es necesario recurrir a un gestor que sea activo; el índice no es atractivo en absoluto”, aclara el especialista. En su opinión, la deuda corporativa europea “es la clase de activo menos mala dentro del universo de renta fija”.
Un universo cada vez más caro
“La deuda soberana se ha puesto muy cara, especialmente teniendo en cuenta que estamos en un mundo de bajo crecimiento y en el que la economía no mantiene una dirección definida. El crédito europeo está en buena forma, porque las compañías están manteniendo los niveles de efectivo por si acaso, están bien capitalizadas y muestran solidez, no tienen problemas como los del high yield estadounidense, por ejemplo”, añade.
A Alessandro D’Erme no le preocupa que las compras del BCE provoquen una escasez de bonos en el mercado (ver gráfico): “La clase de activo es grande, y el 40% de la oferta ha estado constituido por reverse yankees (compañías estadounidenses que se financian en euros, sus emisiones se quedan fuera del universo elegible del BCE). Las compras son importantes en términos relativos, porque en caso de shock el BCE puede actuar como proveedor de liquidez. Ya lo hizo en los momentos posteriores al Brexit, cuando compró bonos del Tesoro italiano”. D’Erme se encarga de recordar asimismo que el BCE es un inversor buy & hold, y con su actitud de comprar y mantener puede hacer que las emisiones alcancen su plena valoración incluso en el mercado primario.
Las valoraciones no están mucho mejor en el mercado secundario. Los inversores deben tener en cuenta que el 50% de la deuda europea con grado de inversión ya ofrece una rentabilidad inferior a los 50 puntos básicos, una tendencia que lleva a D’Erme a afirmar que “es inevitable que lleguen los tipos negativos al grado de inversión, aunque no estoy seguro de que la gente quiera pagar por darle dinero a las empresas”.
“La fiesta continuará siempre que el DJ, que es el BCE, siga poniendo la música. Sabemos que eso será al menos hasta marzo de 2017”, sentencia el experto. Teniendo en cuenta que se prolongará el panorama de tipos bajos hasta nuevo aviso, el equipo ha optado por incrementar la duración media de la carteraque se encuentra actualmente en seis meses, pudiendo llegar a ser de un año. El incremento de la duración se ha realizado principalmente a través del incremento de posiciones en deuda de la periferia (especialmente la italiana), en gran parte porque es un mercado muy líquido. D’Erme añade que no le sorprendería si en las próximas semanas también se incrementa la exposición a deuda española, dado que “el resultado de las elecciones ha sido mejor de lo esperado”.
La cartera actual tiene un peso en el sector financiero cercano al 40%. No obstante, D’Erme indica que el equipo está dispuesto a incrementar un poco de riesgo porque les gusta el sector financiero. De momento lo que han hecho ha sido añadir algunos bonos de la parte baja Tier 2 para incrementar el riesgo en términos relativos. “Podemos combinar bonos con deuda subordinada LT 2 de corta duración con vencimiento inferior a 3 años, no se compran CoCos ni Tier 1, tenemos flexibilidad para bajar en la estructura de capital”, concluye el experto.
