Los últimos doce meses han estado marcados por dos claros puntos de inflexión con efectos especialmente importantes para los gestores de retorno absoluto, tal y como admite Amadeo Alentorn, gestor de Old Mutual Global Investors (OMGI). El primero fue la fuerte venta de activos de riesgo tras el Brexit, que unas semanas más tarde volvió a dar paso a niveles de alto apetito por el riesgo. El segundo fue la victoria de Trump, con la misma trayectoria que el Brexit pero más acelerada o extrema, “una situación de euforia muy rara en los mercados, que subieron un 9,5% sólo en diciembre”. Desde principios de año y hasta el desenlace de las elecciones francesas, el gestor observa la “evaporación constante del apetito por el riesgo”.
Alentorn es el gestor del Old Mutual Global Equity Absolute Return, un fondo que está calificado como Favorito de los Analistas y Blockbuster Funds People. También es uno de los pocos fondos de su categoría que consiguió salvar los muebles en rendimiento anual gracias en parte con su posicionamiento a favor de la rotación estilística hacia el value de la última parte de 2016. En 2017, el comportamiento del fondo ha sido bueno en el primer trimestre, aunque en abril los resultados han sido más irregulares.
El experto detalla que los dos últimos meses de 2016 estuvieron marcados por una fuerte euforia en la renta variable americana tras la elección de Donald Trump, acompañada por una fuerte rotación de estilos desde acciones growth a acciones value. Pero a partir de principios de este año “se produjo un descenso casi lineal en el apetito por el riesgo de los inversores". El gestor hace notar que este fenómeno ha sido extensible a otros mercados, “como en los tipos de cambio del peso mexicano o el yen contra el dólar, en el comportamiento de los bonos municipales frente a los treasuries o en el par sector financiero/ activos emergentes. Este pinchazo refuta nuestra certeza de que este optimismo no era algo específico a la renta variable”, detalla.
El gestor recuerda que a lo largo de estos meses la volatilidad – medida por el VIX- ha llegado a alcanzar mínimos inéditos desde la crisis financiera. Esto le lleva a aseverar que “quizá exista demasiada complacencia en torno a algunos activos”. Pone como ejemplo a las acciones de baja volatilidad: “En un escenario de beta predominante en los mercados y crecimiento menor, habitualmente la valoración es menor, pero desde 2015 la valoración ha ido al alza. Esto se puede explicar por los flujos excesivos por parte de instrumentos como los ETF de baja volatilidad, que están empujando los precios al alza. Esto es posiblemente un riesgo latente, y por eso llevamos varios meses cortos en empresas de baja volatilidad”.
Otro caso significativo para Alentorn es el de la demanda de acciones que pagan rentas: “Hemos visto una rotación o reversión a la media entre las acciones de sectores con mayores dividendos, como telecomunicaciones o utilites, que ahora son los que presentan un rendimiento más bajo. Quizá la burbuja de perseguir dividendos se esté empezando a moderar”, comenta el gestor.
Posicionamiento del fondo
El Old Mutual Global Equity Absolute Return es un fondo que presenta doble neutralidad al mercado, es decir, con una correlación 0.0 en términos de exposición regional y global. Es un fondo dinámico y gestionado muy activamente (la rotación de activos en cartera es de un 2% diario), con una limitación de no asignar más de un 1% a cada valor ni más del 10% a cada sector. En el caso de este producto, el libro corto es una fuente de alfa tan importante como el libro largo. Su límite máximo de volatilidad ex ante es del 6%.
La selección de activos para la cartera se divide por regiones y por factores de inversión a partir del entorno de riesgo y el sentimiento del mercado. “Buscamos puntos de la historia pasada en los que los mercados estén en una situación similar a la actual para determinar nuestros criterios de selección”, resume el gestor, que define al contexto actual como un entorno de sentimiento optimista y neutral en términos de apetito por el riesgo, un sentimiento que se ha moderado desde una fase de avaricia vista desde el verano de 2016. Por regiones, el fondo está positivo en Asia, Europa y Japón, y ligeramente neutral en EE.UU.
Los factores de estilo se utilizan como termómetro para la posterior selección de valores. Actualmente, el fondo sobrepondera crecimiento sostenible y sentimiento de los analistas. El factor de crecimiento tiene actualmente un peso del 10%; el gestor aclara que este estilo “suele hacerlo bien en entornos de baja volatilidad”. El sentimiento de los analistas – que mide las revisiones alcistas o bajistas sobre previsiones de beneficios- está sobreponderado en un 25%. A pesar de que el primer trimestre ha registrado buenos resultados, el gestor interpreta que “los mercados no se creen del todo las noticias buenas, necesitan una confirmación”.
La única posición neutral es en el factor de dinámicas del mercado, con un peso del 32%. Le siguen, ligeramente infraponderado, el factor de valoración dinámica, que a su vez distingue entre sesgo value y sesgo de calidad. Ambos se han modificado en los últimos meses para alcanzar una posición de equilibro en el 11% (previamente, el fondo sobreponderaba value e infraponderada calidad).
La mayor infraponderación es en equipos directivos, que actualmente cuenta un 12%. El gestor aclara que este factor “ha sido una fuente de rentabilidad negativa en los últimos tres meses”, e interpreta que esto puede atribuirse a que “la complacencia del mercado ha hecho que los inversores no tengan en cuenta la calidad de los equipos directivos”.
Como resultado de esta visión, el fondo actualmente está largo en tres sectores: tecnología (10,2%), materiales (7,9%) e industriales (2,7%). Está prácticamente neutral en utilities (0,1%) y real estate (0,3%), ligeramente infraponderado en financieros (0,8%) e infraponderado en los sectores de salud (-1%), energía (-2,7%), consumo básico (-3,6%), telecomunicaciones (-5,8%) y consumo discrecional (-6,4%). Alentorn comenta sobre los valores tecnológicos que “existe una gran dispersión de expectativas: los productores de hardware y semiconductores están al alza, mientras que hay un sentimiento más negativo en torno a las empresas de medios sociales o comercio electrónico, donde estamos cortos”.
