Argumentos para defender que la renta fija corporativa vuelve a ser atractiva: habla Patrick Vogel

Para Patrick Vogel, gestor del Schroder ISF EURO Corporate Bond, fondo con Rating FundsPeople+, hay argumentos sólidos para defender que la renta fija corporativa vuelve a ser atractiva, tanto en términos absolutos como relativos. Lo explica con el siguiente gráfico, en el que se puede observar el valor, tanto en términos absolutos como relativos, de su fondo. En el de la izquierda está la yield del fondo, comparada con el dividendo de la renta variable europea. “Como se puede observar, mientras en el crédito, y en el fondo en particular, ha habido grandes ajustes (de 280 puntos básicos en seis meses), el dividendo de la renta variable sólo se ha movido ligeramente”, subraya.

A su juicio, en los últimos años, con las valoraciones de la renta variable, un pilar fundamental para sostener el crédito ha sido que la renta fija no ofrecía valor (la línea azul ha cotizado con un descuento muy importante a la línea verde). “Lo mismo ocurre con los activos privados. Como se observa en el gráfico de la derecha, el cual, muestra cómo la yield de los inmuebles de las siete principales ciudades alemanas ha estado cayendo. Y, de momento, tampoco ha experimentado ningún ajuste”.

En su opinión, la razón de estos movimientos se encuentra en los factores de incertidumbre que rodean a los mercados (guerra, inflación, shock de demanda por China y el COVID) y que afectan a todos los activos. “Esto nos lleva a pensar que, o bien el resto de activos tienen que experimentar ajustes más rápidos (hemos visto recientemente un mayor ajuste en renta variable), o la renta fija ya ha descontado lo peor. Y, en términos absolutos, en el Schroder ISF EURO Corporate Bond la TIR de la cartera se encuentra en los niveles más altos desde 2012. Con lo que, en comparación con la historia, podemos decir que estamos ante un punto interesante de mercado”.

Las principales razones que han contribuido a este movimiento tan brusco son el sentimiento y el movimiento de flujos.

Sentimiento

Según Vogel, tanto en términos relativos con respecto a otros activos, como en absoluto, el sentimiento está en niveles de pánico. 

“Los resultados de la encuesta a gestores de fondos muestra que más de la mitad de los encuestados no esperan mejoras económicas (niveles solo vistos en la crisis financiera del 2008, cuando parecía que el sector financiero en su conjunto podía desaparecer y arrastrar al resto de la economía). Mientras que, aunque el porcentaje de gestores sobreponderados en renta variable ha disminuido, todavía en global están ligeramente sobreponderados. Esto corrobora la idea de que el movimiento ha sido muy brusco en renta fija. Y que lo peor ya está descontado por el mercado”, señala el experto.

Como se puede observar en los siguientes gráficos, el sentimiento en el mercado de renta fija ha llegado a niveles de pánico. Tanto en la parte de crédito como en deuda soberana. “Esto es muy raro. Se ha dado en muy pocas ocasiones, porque cuando el mercado cree que puede venir una recesión se refugia en los activos sin riesgo. Y, cuando cree que el ciclo tiene recorrido, toma riesgo a través del crédito. Esto se ve reflejado en el mercado donde las tires de los bonos soberanos han aumentado considerablemente y los diferenciales de crédito se han ampliado”.

Flujos

Mirando únicamente a los flujos de gestoras internaciones en España, lo que podemos ver es que durante el primer trimestre en renta fija ha habido salidas netas de 6.200 millones de euros. El crédito europeo con grado de inversión fue la categoría con más salidas (2.900 millones). Por el contrario, en renta variable las salidas han sido de 2.100 millones.

Valoraciones

En los siguientes dos gráficos se puede observar cómo está el índice en términos de spread y de yield. “A nivel de spread, estamos en niveles de crisis pasadas como 2016 y 2018, aunque no hemos llegado a los niveles de 2020. En cambio, en términos de yield, una vez más, el índice de referencia muestra que estamos en máximos de los últimos años. Un dato a destacar es que el fondo actualmente tiene una TIR del 3,5% frente al 2,1% del índice, lo que muestra que en la actualidad hay oportunidades para gestores activos”, destaca.

En el gráfico de la izquierda se muestra el apalancamiento y cómo este se ha reducido desde el COVID, gracias también a la recuperación de beneficios de las empresas. El gráfico de la derecha se muestra el nivel de impagos a nivel global y las perspectivas para los próximos 12 meses. “Aunque se observa un ligero aumento, seguimos en niveles muy reducidos en comparación con la historia. Hay que recordar que los niveles de impagos en grado de inversión son mucho menores, (0,2-0,4% anual), dado que las empresas bajan de rating a high yield antes de incurrir en default”.

Dispersión

Tiene que ver con si es mejor coger la beta o si hay oportunidades para generar alpha. “Como se puede ver en el siguiente gráfico, dentro de cada rango de rating hay una dispersión similar a la ocurrida en crisis anteriores, lo que da oportunidades a gestores activos para identificar títulos que, por una razón u otra, se han visto penalizados, pero que a largo plazo son viables”.

Inflación

La visión de la casa y del equipo de gestión del fondo sostiene que la inflación debería moderarse por el efecto base del precio de la energía. "Es el componente que más está afectando a la inflación (especialmente en Europa). Además, las empresas energéticas están ampliando su gasto en CAPEX para encontrar nuevos pozos en África y el Mar del Norte. Esto les permitiría ser menos dependientes de Rusia en el medio plazo. Otro aspecto importante es que las posibles subidas de tipos de interés deberían desacelerar la economía y, por tanto, relajar la inflación. Actualmente, el mercado está descontando subidas de 250 puntos básicos en los próximos 18 meses, lo cual es bastante agresivo”. 

En cuanto al posicionamiento del fondo, no ha variado mucho desde el tercer trimestre del año pasado. “Seguimos sobreponderados en sectores defensivos (inmobiliario, utilities, medios), y con un spread duration mayor. Estamos comprando papel subordinado de grandes emisores investment grade, cuyo rating es BB (caso de Heimstaden, EDF, Eni…)”.  

En cuanto a la rentabilidad en lo que va de año, teniendo en cuenta el movimiento tan brusco del mercado, Vogel cree que la cartera actual debería tener un comportamiento sólido una vez se estabilice el mercado. “Si la TIR se mantiene, la rentabilidad podría ascender a cerca del 6% en los próximos 12 meses, por el efecto de roll down de la duración del fondo más la TIR”.