El terremoto de este verano tuvo su epicentro una vez más en los mercados emergentes, al observarse grandes flujos de capital saliendo de esta zona. Urban Larson, especialista de producto de Standish (parte de BNY Mellon IM), señala que la liquidez se ha vuelto una preocupación creciente para los inversores por dicha reversión de los flujos: “Este año (la liquidez) ha sido incluso menor de lo usual al contribuir múltiples factores a la volatilidad del mercado, llevando a los inversores a retirarse del mercado y consecuentemente la liquidez se redujo significativamente”. Colm McDonagh, responsable de renta fija emergente de Insight, otra de las filiales de BNY Mellon IM, señala por su parte que la iliquidez ha sido un aspecto creciente para el análisis y la diferenciación en la selección de activos, aunque cree que no es adecuado hablar de un credit crunch en la deuda emergente, algo con lo que Larson está de acuerdo.
En cambio, ambos expertos consideran que todavía hay un buen número de oportunidades en renta fija emergente, aunque con el matiz de que el entorno actual requiere obrar con mayor precaución y una due diligence más exhaustiva sobre los perfiles de liquidez de los bonos. “No todos los gestores de renta fija tienen la experiencia para enfrentarse a las condiciones cambiantes de liquidez”, asevera el especialista de Standish, después de haber constatado que algunos inversores profesionales se vieron atrapados en activos difíciles de vender durante la corrección de agosto: “Algunos fondos institucionales tenían estrictos stop losses y tuvieron que vender mientras que el mercado caía dramáticamente”. Al ser forzados a vender, esos fondos habrían registrado pérdidas, hasta el punto de que podrían haber perdido hasta 50 puntos básicos por la venta de una sola emisión, calcula el experto.
En cambio, el dúo de expertos recuerda que aquellos fondos que no trabajan con stop losses ni han sufrido grandes reembolsos y que además disponen de flexibilidad para mantener sus posiciones durante momentos de castigo bajista, precisamente estas correcciones pueden dar paso a puntos de entrada para hacer compras oportunistas: “Puedes tomar ventaja de los periodos volátiles para construir nuevas posiciones en activos a precios mucho más atractivos, mientras que los inversores de más largo plazo puedan mirar más allá de la volatilidad”, comenta Larson. Por su parte, McDonagh comenta que algunos gestores de renta fija emergente están sacando partido de las emisiones que ofrecen primas por liquidez: “Están comprando a través de fondos de negociación diaria, pero si se produce un shock en los emergentes y empieza a salir el dinero se puede convertir en un problema real”, advierte. En este escenario, esa clase de gestores se verían obligados a vender la porción líquida de su cartera, afectando directamente al perfil de riesgo del fondo.
¿Qué áreas son menos líquidas?
Desde Standish, Urban Larson sostiene que algunos focos de iliquidez en sectores concretos de países concretos pueden durar un corto periodo de tiempo, como por ejemplo en Rusia, que pudo ver cómo se secaba literalmente su mercado de deuda soberana en el cuarto trimestre de 2014 como consecuencia de su conflicto geopolítico con Ucrania. No obstante, el mercado se recuperó durante el mes de enero, y para mediados de 2015 la situación había sido superada.
Para Standish, los auténticos problemas de liquidez se encuentran más bien en las emisiones que están fuera del índice y en los segmentos de menor calidad y mayor riesgo, como los mercados de deuda en divisa local de menor tamaño dentro del mundo emergente. En cambio, la deuda soberana de mayor calidad y denominada en dólares sigue gozando de buena liquidez, incluso en momentos de shock como los de agosto. Larson añade que los mercados de renta fija emergente en divisa local de mayor tamaño también se beneficiaron en esos momentos de incertidumbre, debido precisamente a su mayor profundidad.
Mientras tanto, los mercados más afectados por las ventas de agosto fueron los de deuda soberana y cuasi soberana con menor calificación y algunos sectores nichos, como los bonos ligados a la inflación en divisa local. “Con el verano ya acabado y los mercados más calmados, los participantes del mercado han regresado gradualmente y los volúmenes están repuntando. Seguimos monitorizando la liquidez muy de cerca y muy cuidadosamente”, sentencia el experto.
Por su parte, desde Insight, McDonagh afirma que prefiere recalibrar su posicionamiento actual basándose en sus perfiles de liquidez y volatilidad subyacente: “La liquidez tiene que ver con la habilidad para entrar o salir de un trade sin demasiados costes. La liquidez se mueve a través de ciclos y ahora estamos en uno en el que definitivamente está decreciendo en ciertas partes del mercado. Como resultado, seríamos más reticentes a invertir en algunas áreas de tercera categoría del universo de renta fija emergente soberana”, sentencia. Además, McDonagh considera que la renta fija corporativa no está en una situación muy diferente a la soberana, pues también se ha resentido su perfil de liquidez.
¿Se está pagando una compensación adecuada por una menor liquidez?
A continuación, ambos expertos evalúan si las primas actuales de liquidez que ofrece la renta fija emergente ofrece una adecuada compensación rentabilidad/riesgo. A priori, su respuesta es “a veces”. ¿La razón? “Los inversores necesitan unir el perfil de liquidez de una posición en concreto con los riesgos asumidos y ver si compensa”, señala McDonagh. “En renta fija emergente deberías mirar siempre la ecuación rentabilidad riesgo y examinar los diferenciales”, aconseja el responsable. Éste hace notar que, actualmente, las primas por liquidez del universo de renta fija son muy variables, pues se mueven un rango que va desde el 0,25% de un bono soberano líquido y denominado en dólares al 4% de un bono soberano de tercera categoría.
Para el experto de Insight, la escasez de liquidez es “una consecuencia del incremento de la regulación sobre los bancos, una situación que afronta el sector de renta fija en conjunto”. Indica que, por ejemplo, los requisitos de capital han desincentivado a muchos bancos de inversión para invertir en ciertos segmentos del universo de renta fija, algo que se ha observado ampliamente dentro de la renta fija desarrollada pero de lo que no se ha hablado tanto en terreno emergente. “El entorno regulatorio lo ha puesto mucho más difícil para el mecanismo de transmisión entre mercados. Como resultado, estamos viendo menos volumen y más brecha de precios”, indica McDonagh.
Éste indica adicionalmente que la liquidez también puede variar enormemente por regiones dentro del universo emergente: “Si tienes bancos estadounidenses o europeos, pueden estar sujetos a regulaciones que no haya en Asia o Latinoamérica. Como resultado, no vemos tanto una fragmentación como una especialización de los bancos en ciertas regiones”, asevera. Al reducirse el número de bancos dispuestos a seguir haciendo trading con deuda emergentes, el experto indica que ahora tiene más relación con aquellos bancos que tengan un enfoque más regional, lo que le ha permitido amortiguar la escasez de liquidez: “Los bancos centrarán su atención en áreas en las que puedan hacer el mayor dinero posible, por lo que se convierte en parte de lo que tenemos que tener en cuenta como gestores”, comenta al respecto.
Larson añade al punto de vista de McDonagh que la liquidez a nivel país también depende de otros factores, como la demanda interna. Pone como ejemplo que las emisiones en deuda soberana en divisa local generalmente son menos líquidas que las denominadas en dólares, aunque no en todas partes, ya que países como Colombia o México cuentan con una poderosa industria de fondos de pensiones que invierten en deuda local, generando bolsillos de liquidez.
