A la hora de invertir en high yield, caer o no en default supone una diferencia sustancial en términos de rentabilidad. Imaginemos una cartera de bonos de alto rendimiento formada por 100 nombres, con un peso equitativo del 1% en la cartera. Asumiendo un horizonte de inversión de cinco años, una tasa de recuperación del 40% del capital y una tir del 6% en el índice global de high yield, la rentabilidad que daría esa cartera sería del 6% en el caso de que el gestor no haya invertido en ninguna compañía que dejase de hacer frente a sus obligaciones. Sin embargo, si dos de esas 100 compañías hubiesen hecho default (la ratio actual está en torno al 2%), la rentabilidad de la cartera bajaría hasta el 4,5%. Si el número de defaults en el que hubiese incurrido el gestor fuese de cuatro, la rentabilidad sería del 3,3%, en seis bajaría al 2% y si fuese de ocho esta sería la misma que ofrecería el índice de bonos del gobierno a cinco años (menos del 1%).
Son cálculos realizados por Monher Bettaieb, gestor del Vontobel Fund Euro Corporate Bond Mid Yield, y Stefan Chappot, responsable del Vontobel Fund-High Yield Bond, ninguno de los cuales ha tenido, por ahora, ninguna experiencia de default. “Cuando hablamos de los gestores que han caído o no en default, el diablo está en los detalles. Vender en el mercado un bono cuyo precio se haya desplomado técnicamente muchos gestores no lo contabilizan como default. Sin embargo, en la práctica esto es un impago en toda regla. En nuestro caso, nunca me he visto en esta situación. La clave actualmente en el mercado está en evitar los defaults. Si lo consigues, el binomio rentabilidad-riesgo que ofrece en estos momentos el high yield es muy atractivo. Es una clase de activo que a medio plazo sigue teniendo mucho sentido”, afirma el experto de Vontobel. Pero… ¿cómo conseguir esquivar los defaults?
Según Stefan Chappot, el análisis de los fundamentales y la monitorización constante de la situación financiera y los factores cualitativos de la compañía es clave para anticipar futuras revisiones a la baja del rating y evitar eventuales defaults. Pero, más allá de esta generalidad, el gestor ha explicado cuáles son los cinco trucos que se pueden emplear en el análisis para sortear la tragedia. El primero hace referencia a las dinámicas sectoriales. Para ello, Chappot considera imprescindible identificar las tendencias que vive el sector y cómo las compañías se están adaptando a ellas. “Nikkon, por ejemplo, ha sabido adaptarse a la transición de la fotografía en papel a la digital y ha conseguido sobrevivir. Kodak no”. También ve clave tener presente las dinámicas competitivas en cada industria. “En el sector de las aerolíneas, la australiana Qantas Airlines perdió el grado de inversión tras la agresiva entrada de nuevos competidores en su mercado”.
El segundo truco está en la diferenciación, esto es, fijarse en compañías con crecimiento sostenible de los beneficios en el tiempo, frente a aquellos cuyo modelo de negocio no sea perpetuo. En este sentido, el gestor considera fundamental que las empresas estén muy atentas a lo que haga la competencia. Pone como ejemplo el caso de BlackBerry y Apple. “Entre 2005 y 2010, BlackBerry vio crecer muy fuerte sus ingresos. Puso el foco sobre su negocio sin reparar en lo que estaba haciendo la competencia. Antes de que se dieran cuenta, Apple ya le había comido el terreno”, explica. El tercer aspecto hace referencia a lo que para Chappot es más importante: el análisis de los flujos de caja, dado que esto es clave para que te paguen. “Es importante conocer cómo se generan, su procedencia y su volatilidad a lo largo del ciclo. Algunas compañías tienen flujos de caja estables; otras no”.
Lo que recomienda el gestor es fijarse especialmente en qué invierten las compañías el cash flow que generan (adquisiciones, pago de dividendos, pago de la deuda…). “Hay que prestar especial atención a que los flujos de caja que generen las compañías sean estables y que estos se inviertan de manera sensata”, afirma. Según explica, se debe analizar con detenimiento a cada emisor puesto que pueden existir importantes diferencias incluso entre empresas del mismo sector. Pone, a modo de ejemplo, el caso de dos aerolíneas: American Airlines y Lufthansa. “La volatilidad en los flujos de caja de la compañía aérea americana durante los últimos años ha sido muy elevada, frente a la estabilidad de los flujos de caja de la alemana”, indica. Muy ligado a esto está el cuarto consejo que da el gestor: estudiar la estructura de capital de la compañía y analizar si ésta encaja con el modelo de negocio y el perfil de flujos de caja.
El quinto factor a tener siempre presente es la liquidez que las compañías tengan en el balance y entender cómo las compañías se están financiando. En este sentido, Chappot subraya que el hecho de que una empresa tenga un elevado volumen de caja no necesariamente significa que ello sea un indicador de que va a poder hacer frente a sus vencimientos de deuda fácilmente. De hecho, el gestor considera que, a la hora de analizar este aspecto, hay que ser especialmente cuidadoso. “Algunos negocios requieren disponer de importantes volúmenes de caja en el balance. Es el caso, por ejemplo, de compañías de juegos. Nadie va al casino si en las máquinas no hay dinero. En el caso de Codere, la compañía entró en default a principios de 2014. Antes pudo financiarse en el mercado gracias al dinero que le inyectaron dos hedge funds. Cuando esto ocurre, es una clara señal de alarma. Por eso es tan relevante saber cómo se están financiando las compañías en el mercado. Disponibilidad, fiabilidad y flexibilidad son aquí las tres palabras mágicas”, concluye.
