Respondemos a dos preguntas: a qué se debe la depreciación del dólar estadounidense y qué implicaciones tiene para la construcción de las carteras.
Uno de los mayores cambios para las carteras de los inversores de cara a los próximos meses podría llegar de las divisas. Tras años de hegemonía del dólar estadounidense, se está viviendo un cambio de tendencia. Anujeet Sareen, gestor de Brandywine Global (Franklin Templeton), nos recuerda las cifras: el dólar estadounidense avanzó casi un 9% en el primer trimestre antes de devolver casi dos tercios de su repunte a mediados de agosto. Por otro lado, después de caer casi un 5% en un momento del primer trimestre, el euro ha subido ahora un 11% desde sus mínimos de marzo. Preguntamos a los expertos por las claves y consecuencias de este giro en el euro/dólar.
1. Qué explica la debilidad del dólar y la fortaleza del euro
Para entender el futuro, Sareen defiende que primero hay que comprender el pasado. Esto es, qué determinó la fortaleza del dólar hace escasos seis meses. Para el gestor, fue una mezcla del trayecto de expansión del virus (que comenzó en Asia y continuó por Europa antes de llegar a EE.UU.), elevados tipos de interés en comparación con el resto de mercados desarrollados (e incluso algunos emergentes), la huida hacia la calidad, y, por último, la necesidad de encontrar financiación en dólares cuando la pandemia golpeó el país. “Pero estos factores ahora se han revertido”, apunta.
Además, el euro cuenta con su propio viento de cola, la aprobación del Plan de Recuperación de la UE. “Galvanizada por un enemigo común, Europa está uniendo fuerzas para recuperarse de las consecuencias económicas del COVID-19”, asegura el estratega de Robeco, Peter van der Welle. “Con ello, probablemente haya activado un revulsivo para aflorar valor de la moneda común: las perspectivas de integración fiscal”. Porque si la mayor integración fiscal en la zona euro propicia la creación de los denominados eurobonos, el dólar estadounidense podría resentirse. “Al ser estos bonos representativos del conjunto de la eurozona, el nuevo activo tendría seguramente una rentabilidad mayor que los bonos del gobierno alemán, reduciendo aún más la brecha de rentabilidad con EE.UU.”, explica Jeroen Blokland, experto en multiactivos de Robeco.
¿Y puede perdurar la tendencia? Los expertos ven motivos para que así sea. Keith Wade, economista jefe de Schroders, destaca dos factores. El primero es la llegada de Biden a la presidencia de EE.UU. y reducción de las tensiones entre el país y China, lo que, a su vez, reduce el atractivo del dólar como activo refugio. El segundo es el probable retorno de los déficits gemelos (cuando una economía tiene déficit tanto presupuestario como de cuenta corriente), que pronosticaría un período de debilidad del dólar a medida que la economía se vuelve dependiente de la financiación externa. Wolfgang Bauer, gestor del equipo de renta fija de M&G, coincide con esos dos factores y añade uno más: que se prevé que EE.UU. se convierta en un exportador neto de petróleo, lo que también podría afectar al dólar.
Hay un consenso entre las gestoras internacionales. “El dólar es una divisa sobrevalorada”, sentencia Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM. En su opinión, el dólar está en una caída estructural, por la reducción de su ventaja de crecimiento económico y doble déficit récord, fiscal y de balanza comercial. “Calculamos que su doble déficit alcance el 22% del PIB este año, el peor nivel desde la década de 1970”, recuerda. “La situación de Europa parece mejor que la de EEUU desde el punto de vista económico, político y sanitario”. Desde PIMCO y BNY Mellon también ven continuidad en la caída del dólar. “Las colas extremas en las que el dólar se comporta mejor no han desaparecido, pero posiblemente se han aplanado debido a las agresivas respuestas fiscales y monetarias en todo el mundo”, argumentan desde la primera.
También hay que tener en cuenta indicadores técnicos, como el posicionamiento de los grandes inversores que resaltan en este gráfico desde DWS. “A principios de año, muchos participantes del mercado de futuros de divisas se habían posicionado en un euro más débil. Con el euro más fuerte este también ha cambiado. Actualmente, las apuestas por una mayor debilidad del dólar están en su punto más alto desde 2018”, explican.
Eso sí, esto a su vez les sugiere que la mayoría de las buenas noticias para el euro tienen un coste, dejando espacio para las sorpresas negativas. Porque no todas las gestoras lo tienen tan claro. "En general, todavía es demasiado pronto para escribir el obituario del dólar", alerta Stefanie Holtze-Jen, estratega jefe de divisas de DWS. “Al final del día, asumimos que ambas regiones económicas pueden vivir bien con un tipo de cambio de entre el 1,10 y 1,25”, defiende también en esa línea Philipp Vorndran, estratega de mercados de Flossbach von Storch.
Otro factor en contra podría llegar de los propios bancos centrales. Como bien señala Dave Chappel, gestor senior de renta fija en Columbia Threadneedle Investments, ningún banco central necesita una moneda fortalecida en esta etapa inicial de la recuperación. “El BCE se reunirá esta semana y puede estar seguro de que la reciente subida del euro ocupará un lugar destacado en la agenda”, afirma. Es un punto que resalta asimismo James Athey, director de inversiones de Aberdeen Standard Investments, quien está bajista con el euro. “El fortalecimiento del euro es un problema importante para la economía europea. La zona euro es una región con superávit en cuenta corriente, que depende en gran medida de la demanda externa. Muchas de las empresas de sus principales índices de acciones obtienen gran parte de sus beneficios del extranjero”, apunta.
2. Qué implicaciones tiene para las carteras
El principal foco del movimiento en las carteras está centrado, naturalmente, en el euro. Gestores como Bauer cuentan que recientemente han incrementado sus largos en el euro por dos motivos. “En primer lugar, se han reducido determinados riesgos sobre la recuperación de la zona del euro y, en segundo lugar, la evolución de los tipos de cambios viene en parte determinada por las diferencias en los tipos de interés, pero estos ya se situaban en cotas muy reducidas en Europa y resulta poco probable que se reduzcan aún más, por lo que la incertidumbre es menor”, explica.
En Europa, el impacto varía por países. Tal y como analiza John Plassard, de Mirabaud, los dos países más afectados por una subida del euro frente al dólar son Italia (las exportaciones del país a EEUU han crecido en los últimos años, especialmente en los sectores de moda, accesorios, joyería, alimentación, automotriz y el sector de herramientas para maquinaria) y Francia, cuyo precio de equilibrio se estima en 1,15 dólares. Se espera que los sectores franceses de la aeronáutica, la alimentación, la automoción, la farmacéutica y el lujo se vean perjudicados. En el lado contrario de la moneda están España, que envía más de la mitad de sus exportaciones a la eurozona y dos tercios a la UE. Y luego, lógicamente, Alemania, donde solo una cuarta parte de las exportaciones alemanas todavía están denominadas en dólares; un tercio del comercio exterior del país se realiza con la zona euro y, por tanto, no está sujeto a ningún efecto cambiario.
Varios expertos invitan a pensar también en el efecto secundario en las divisas. Por ejemplo, Jack Janasiewicz, gestor de Natixis IM, recuerda que un dólar más débil también actúa como catalizador para el oro, ya que los inversores vuelven a buscar un activo en el que retener su poder adquisitivo. A esto Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, añade como beneficiado al cobre, expuesto a tendencias seculares relacionadas con la electrificación del transporte, en una industria con mucha disciplina de oferta, efectivamente un oligopolio. “Está muy correlacionado con el dólar y con la creación de dinero, siendo más estable que el petróleo. Si la economía global no colapsa su potencial es especialmente alto esta segunda parte del año”, defiende.
Y no solo tiene implicaciones para los activos de mercados desarrollados. Por ejemplo, Wade comenta que el debilitamiento del dólar ha apoyado su reciente asignación a la deuda en moneda local de mercados emergentes ya que el movimiento ayuda a flexibilizar las condiciones monetarias en los países emergentes.
