Comienza el tapering de la Fed: primeras reacciones de las gestoras internacionales

Fed subida de tipos 2021, Comienza el tapering de la Fed: primeras reacciones de las gestoras internacionales
Jerome Powell (Foto cedida)

Comienza el tapering en Estados Unidos. Tal y como esperaba el mercado, la Reserva Federal anunció en su reunión de noviembre que empezará a reducir sus compras de activos. El ritmo previsto es de 15.000 millones de dólares menos al mes. Esto se repartiría entre 10.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y 5.000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas. Es un ritmo que se puede adaptar por si las circunstancias macro, como una inflación más alta, así lo requieren.

Entramos en un terreno delicado donde la elección de palabras y matices serán cruciales. "Los bancos centrales se han embarcado ahora en un viaje gradual hacia una normalidad cuyos contornos aún no están claros. Los avances en la recuperación han justificado el inicio de la retirada de las medidas de emergencia relacionadas con la pandemia", afirma Silvia Dall’Angelo, economista senior del negocio internacional de Federated Hermes. Sin embargo, a pesar de la intensificación de las preocupaciones inflacionarias, la palabra clave sigue siendo paciencia.

La inflación desafía a la Fed

Es un primer paso hacia la normalización, pero tal ha sido la gestión de expectativas con los mercados que el tono de su política monetaria sigue siendo indudablemente acomodaticia. Normalizar sin enfadar a los mercados es un éxito. Recordemos el taper tantrum de la gran crisis financiera pasada. Pero la Fed no ha capeado aún todos los obstáculos. “Los desafíos políticos a partir de aquí serán formidables, dada la incertidumbre que rodea al mercado laboral estadounidense y la dinámica de la inflación y la escala y velocidad adecuadas de los movimientos futuros de los tipos de interés desde los niveles inusualmente bajos de hoy”, resalta Paul O’Connor, responsable de Multiactivos de Janus Henderson.

Todo un desafío. Aquí coinciden plenamente Tiffany Wilding y Allison Boxer, economistas en PIMCO. Las expertas están de acuerdo con Powell en que es probable que se disipe la alta inflación actual. Pero también reconocen que ahora parece que llevará más tiempo disiparse de lo que se pensaba inicialmente. Y una inflación que permanece elevada durante más tiempo, incluso si se atribuye a factores temporales, aumenta el riesgo de que las expectativas de inflación a más largo plazo también se ajusten al alza. Algo que la Fed quiere evitar.

Y esto pone a Powell y al resto del FOMC en una posición compleja. “Es probable que los próximos meses pongan a prueba la paciencia de los responsables de la formulación de políticas. Vemos un riesgo significativo de que las expectativas de los funcionarios de la Fed de subidas de tipos se sigan adelantando cuando se publiquen las próximas proyecciones económicas de la Fed en diciembre”, vaticinan Wilding y Boxer. “Con todo, tras los recientes datos económicos mejores de lo esperado, la caída del desempleo y la inflación todavía alta y persistente (por encima del objetivo de la Fed), no está claro por qué la Reserva Federal sigue utilizando medidas extraordinarias para respaldar la economía”, añade en esa línea Brian O'Reilly, responsable de Estrategia de Mercado de Mediolanum International Funds.

Riesgo de quedarse rezagado en la curva

Las gestoras coinciden en esperar a un Powell inevitablemente más hawkish. Por ahora su argumento para mantenerse acomodaticio es que la economía aún ha alcanzado el empleo máximo. Que la inflación eventualmente bajará a medida que se reduzcan los desequilibrios entre la oferta y la demanda. "Powell considera que todavía hay margen de mejora en el frente del empleo, aunque los salarios han repuntado con fuerza en el tercer trimestre. En esencia, la Fed se está arriesgando con la inflación", explica Axel Botte, estratega global de la gestora Ostrum AM (afiliada de Natixis IM).

Y los mercados reconocen que tendría que actuar de forma aún más convincente si la inflación no se desacelera, plantea Botte. “Si bien simpatizo bastante con algunos de los argumentos, creo que la Fed todavía es demasiado optimista sobre la velocidad a la que se espera que se reduzcan estos desequilibrios. Y mientras tanto, es probable que los salarios más altos y las rentas más altas generen una mayor presión al alza sobre la inflación subyacente”, defiende Raphael Olszyna-Marzys, economista internacional de Bank J. Safra Sarasin. Especialmente si, como bien señala Morgane Delledonne, de Global X, cada vez hay más pruebas de que no todo el repunte reciente de la inflación se debe a interrupciones temporales del suministro.

Y es que expertos como Sebastien Galy, de Nordea AM, temen que la Fed esté detrás de la curva. Que se vea obligada eventualmente a un ritmo más temprano y rápido de subidas de tasas, validando las expectativas del mercado. "La Reserva Federal puede controlar la narrativa y aquí es donde se encuentra en terrenos peligrosos. Está haciendo retroceder las expectativas de aumento de las tasas de interés el próximo año", resalta Galy.

Si resulta que la Fed tiene que moverse más rápido de lo que espera, significaría que los rendimientos iniciales siguen siendo vulnerables. El dólar estadounidense sería el principal beneficiario en este escenario, según Jon Day, gestor de Newton (BNY Mellon Investment Management). En cuanto a la renta fija, en opinión de Huw Davies, gestor asistente del Strategic Absolute Return Bond Fund de Jupiter AM, la curva de EE. UU. debería volver a empinarse. Es decir, revirtiendo parte del reciente aplanamiento inducido por el lenguaje agresivo de los bancos centrales internacionales.

La verdadera pregunta: cuándo llegarán las subidas de tipos

A este ritmo, la Fed habrá terminado la retirada de compras a mediados de 2022. Entonces la gran pregunta es: ¿cuándo se subirán los tipos? Y aquí está la gran pugna con los mercados. Jerome Powell sigue firme en un discurso dovish, pero los movimientos de la renta fija en las últimas semanas descuentan una subida de tipos más agresivas y más pronto de lo que el propio presidente de la Fed estima. Al igual que el Banco Central Europeo, Powell se ha cuidado mucho de separar el tapering de las subidas de tipos. Esto alentó a los inversores a empujar ligeramente al alza las tires en todo lo largo de la curva estadounidense.

Durante años los mercados han buscado de los bancos centrales un lenguaje acomodaticio y cauto. Pero las tornas han cambiado. Ahora la preocupación es que la Fed no esté siendo todo lo hawkish (restrictivo) que debería ser. “La trayectoria más probable de la inflación y la valoración de la Fed al respecto pueden ser la verdadera cuestión del momento”, afirma Christian Scherrmann, economista de EE.UU. para DWS. “Mirando el comunicado actualizado, la Fed se aferra a la narrativa de que la elevada inflación actual refleja en gran medida factores que se espera sean transitorios", explica.

Se abren las quinielas: 2022 o 2023

Incluso entre las gestoras vemos una división en las quinielas. A día de hoy los mercados de renta fija estadounidense han puesto en precio una subida de tipos para junio de 2022. Desde PIMCO se mantienen en aplazarlo al primer trimestre de 2023 pero también reconocen que el riesgo de sorpresas se ha movido al alza. Otros, en cambio, son más agresivos en sus previsiones. Paolo Zanghieri, economista senior de Generali Investments, sigue apuntando al cuarto trimestre de 2022 como el momento más probable para la primera subida de tipos. “Es importante destacar que el FOMC considera que cuando se alcance el pleno empleo (como muy pronto en el segundo trimestre de 2022) es posible que la inflación se sitúe en un nivel compatible con una subida de tipos”, argumenta.

A los mercados les tocará esperar a la reunión de diciembre en busca de una pista más firme sobre los tipos de interés. “Powell -como era de esperar- no se comprometió con ningún calendario de subida de tipos en la conferencia de prensa. Hizo hincapié en la dependencia de los datos, el enfoque de la Fed en la gestión del riesgo y la necesidad de la opcionalidad para abordar una serie de posibles resultados”, cuenta Anna Stupnytska, economista global de Fidelity International.

Una vez superados los umbrales de inflación y del mercado laboral para el tapering, a la hora de subir los tipos de interés la tolerancia al progreso en ambas áreas en el marco del FAIT (objetivo de inflación media flexible, por sus siglas en inglés) sigue siendo incierta en opinión de la experta. “Esto deja mucho espacio para la interpretación, permitiendo potencialmente a los mercados hacer sus propias narrativas hasta que surja una mayor aclaración de la función de reacción de la Fed”, vaticina Stupnytska.