Desde que Reino Unido decidió salir de la Unión Europea en junio de 2016, los activos denominados en libras esterlinas cotizan con lo que se denomina una prima por el Brexit. El valor de esa prima es algo que Mark Holman, consejero delegado de TwentyFour Asset Management, boutique de Vontobel AM, ha supervisado continuamente y en la entidad han tratado de capturar en la medida de lo posible sin añadir nada a los perfiles de riesgo.
En su opinión, merece la pena revisar cómo está cambiando la prima de los activos en libras esterlinas. Pueden hacerlo monitorizando los índices de bonos de alto rendimiento en libras esterlinas, dólares estadounidenses y euros. Lo llevan a cabo utilizando un diferencial sobre la curva de la deuda pública correspondiente para eliminar el impacto de la cobertura de divisas.
Junio de 2014
Los diferenciales del alto rendimiento en libras esterlinas volvieron a hacer sus pinitos en el rally de mitad de ciclo de junio de 2014, alcanzando un mínimo de 298 puntos básicos. Al mismo tiempo, los diferenciales de la deuda high yield en euros eran de 300 puntos básicos y los del alto rendimiento en dólares de 356 puntos básicos.
“En este punto, como cabría esperar, los tres mercados de alto rendimiento en divisas fuertes cotizaban prácticamente en paralelo, con un diferencial ligeramente más amplio en el dólar debido probablemente a la calidad ligeramente inferior de ese índice en particular”, explica.
Octubre 2017
Los diferenciales del high yield en euros alcanzaron sus máximos cíclicos en tan solo 235 puntos básicos, un nivel que en la gestora creen que superarán a medida que avance el ciclo actual. “En ese momento, los mercados tenían en cuenta una prima por el Brexit tras el referéndum de 2016 y, en consecuencia, los diferenciales en libras esterlinas no participaron en el repunte de los diferenciales; de hecho, fueron más amplios que en junio de 2014, registrando un diferencial de 354 puntos básicos el día en que los diferenciales en euros alcanzaron sus mínimos”.
Esto fue una señal de que la prima del Brexit comenzaba a acumularse. Si los activos de la libra estuvieran correlacionados y siguieran la tendencia del euro, podrían haber bajado hasta unos 233 puntos básicos, consideran.
Septiembre 2018
Los diferenciales del high yield en dólares alcanzaron su mínimo del ciclo en 326 puntos básicos, justo antes de la caída que afectó a los mercados en el cuarto trimestre de 2018. Sin embargo, los diferenciales de la libra siguieron ampliándose, alcanzando los 454 puntos básicos el mismo día en que vimos los mínimos del dólar.
“Así pues, a medida que avanzaba el ciclo, nos quedó claro que los activos en libras esterlinas se estaban perdiendo el rally porque los inversores estaban demasiado preocupados por la volatilidad de la divisa, así como por la solvencia de algunas empresas británicas”.
Hoy
Con un acuerdo comercial de última hora tras el Brexit alcanzado en los últimos días de 2020, hemos visto cómo esta prima se ha reducido en 2021, aunque de forma gradual. Los diferenciales del high yield en libras esterlinas con cobertura de divisas se sitúan ahora en 440 puntos básicos, los del euro en 340 puntos básicos y los del dólar en 373 puntos básicos. Por lo tanto, sigue existiendo cierto grado de prima por el Brexit. ¿A qué se debe esto? ¿Es un factor que persistirá?
“En nuestra opinión, la justificación de la prima se está debilitando y, por supuesto, ya no podemos llamarla prima del Brexit. Creemos que parte se debe seguramente a la costumbre. Una gran parte de la comunidad internacional de compradores de bonos evitó los activos en libras esterlinas durante varios años, y tal vez no los esté mirando con la misma intención que antes del referéndum”, indican.
Sin embargo, como demuestra el aumento gradual del valor de la propia moneda británica, parece que los inversores están empezando a retornar. “En lo que respecta a los flujos de bonos, hemos observado libros de órdenes altamente sobresuscritos para nuevas emisiones en libras esterlinas este año, así como una mayor participación en los roadshows, especialmente por parte de los inversores extranjeros, lo que indica que pueden estar regresando a los mercados de bonos en libras esterlinas, tan poco apreciados e infravalorados”.
No obstante, parece que el Reino Unido necesita algún tipo de catalizador positivo para acelerar la eliminación de la antigua prima del Brexit. “El despliegue de las vacunas COVID-19 en el Reino Unido es algo que puede alegrar al gobierno británico, a pesar del terrible impacto de esta tercera ola actual”.
¿Podría ser que el Reino Unido consiga que su mano de obra vuelva al trabajo más rápido que en otras economías, y que esto sea el catalizador para acelerar la eliminación de la prima que vemos en los mercados de bonos high yield en libras esterlinas?
“Posiblemente, pero cuando miramos el valor relativo, el Reino Unido sigue destacando como una de las mejores oportunidades, y la justificación de esta prima se está desvaneciendo, por lo que esperaríamos ver al alto rendimiento en libras esterlinas en la parte superior de las tablas de rentabilidad de alto rendimiento global a finales de año”, concluyen.
