En este punto del ciclo, en el que EE.UU. sigue creciendo a buen ritmo, la Reserva Federal está más que dispuesta a subir los tipos de interés y la curva de rendimientos de la deuda estadounidense está plana... el dólar está débil, y lo está desde que comenzara su descenso hasta niveles inéditos desde principios de 2015 en diciembre, según datos de Bloomberg. Aunque el billete verde ahora parezca cotizar más plano frente al euro, su debilidad a principios de año fue tal que incluso el propio Mario Draghi hizo comentarios durante una reunión del BCE sobre las motivaciones del equipo gobernante actual de EE.UU. para mantener la divisa barata.
“El dólar parece estar guiado, incluso en el corto plazo, por la perspectiva de la mejoría de las condiciones económicas tanto en EE.UU. como en el resto del mundo. El efecto, por paradójico que parezca, es que se mantiene la presión bajista sobre el billete verde, a pesar de que los comunicados públicos digan lo contrario”, afirman los expertos de Legg Mason Global AM.
Al margen de todas las noticias que ha ido generando la Administración Trump con su controvertida política comercial, lo cierto es que el impacto más directo de la debilidad del dólar se ha visto sobre los costes de cobertura. El momento ha sido especialmente inoportuno para los inversores europeos, ante el estrechamiento de los diferenciales de la deuda europea y el panorama de tipos todavía muy bajos. “Antes solía costar unos 50 puntos básicos cubrir dólares a euros, mientras que ahora cuesta entre 250 y 300 puntos básicos y es probable que cada vez se acerque más a los 300 puntos básicos a medida que la Fed siga subiendo tipos y el BCE se mantenga anclado en su política monetaria actual”, comenta a este respecto Clinton Comeaux, gestor de Muzinich especializado en deuda high yield.
Comeaux pone un ejemplo práctico, partiendo de su expectativa de que el bono estadounidense a cinco años alcance el 3% a finales de este año, como reflejo de la mejora de la situación económica y de la política monetaria de la Fed: “Si tienes una rentabilidad del 3% a cinco años en EE.UU., más un cupón medio de hasta 375 puntos básicos, entonces el bono te está dando cerca del 7%. Aun así, no es lo suficientemente atractivo para un inversor europeo, si tienen un coste de cobertura del 3%”.
Sin embargo, añade el gestor, el high yield americano sí representa una propuesta atractiva para los inversores en dólares: “En este panorama general de demografía con tendencia al envejecimiento, necesidad de rentas, tipos relativamente en mínimos históricos y algo de apoyo sobre las valoraciones, si los fundamentales siguen siendo constructivos como esperamos, hay expectativas razonables que los diferenciales se mantengan estables desde los niveles actuales, y de que la rentabilidad absorba las subidas de tipos”, concluye.
Jaime Albella, director de ventas sénior de AXA IM en España, muestra una opinión similar, aunque con matices. En primer lugar, afirma que "si la Fed se vuelve más agresiva con sus subidas de tipos y el BCE mantiene su política acomodaticia, el coste de cobertura de la divisa desgraciadamente va a seguir penalizando al inversor europeo en el corto y medio plazo”. Como resultado del incremento de la divergencia monetaria, en AXA IM consideran que “hay varios activos denominados en dólares que presentan atractivo, pero lo pierden tras la cobertura a euros”.
La única excepción a ojos del experto sería el high yield estadounidense, pero el de menor duración: “Esta clase de activo está rindiendo actualmente un 6,5%; si se le descuenta el 2,5% que cuesta cubrir el dólar a euros, todavía ofrece un rendimiento del 4%", concluye.
Europa para los europeos
Matthieu Gennessay, especialista de inversión de H2O (parte de Natixis IM), también se fija en el encarecimiento del coste de la cobertura de dólares a euros… pero prefiere dar la vuelta al argumento, enfatizando lo barato que le sale actualmente a un inversor europeo cubrir el euro y otras divisas del Viejo Continente: “Nadie había prestado atención a los costes de cobertura en los dos últimos años porque eran bastante similares en todas partes. Ahora, por ejemplo, la diferencia entre cubrirse a dólares o cubrirse a francos suizos es de casi el 4%”, explica.
La lectura que extrae Gennessay es que estos costes de cobertura van a tener grandes implicaciones sobre el atractivo de Europa en relación con otros mercados, incluyendo a los emergentes: “A los inversores extranjeros les va a salir más barato cubrir a euros”, insiste. A esto añade las implicaciones sobre los factores técnicos: “En los últimos tres años los inversores internacionales han estado vendiendo activos europeos y ahora podrían volver. Esto ya está empezando por Japón y podría pasar también para inversores estadounidenses”, afirma.
Por tanto, el experto considera que el hecho de que el dólar esté tan barato puede representar en realidad una oportunidad para el Viejo Continente: “Es bueno que los inversores europeos puedan quedarse en Europa, y que el resto de inversores vuelvan. Creo que esto significa que podríamos tener un tipo diferente de flujos, especialmente en lo que respecta a la trayectoria. Por ahora puede parecer que no es un gran motor de rentabilidad, pero ¿qué pasaría si de aquí a un año vista la diferencia de cubrir en dólares a cubrir en euros es del 4%- 4,5%? Tienes esta rentabilidad sin necesidad de comprar una moneda que tenga mucha inflación ni riesgos geopolíticos potenciales”, concluye.
