A expensas del mensaje que transmita hoy el BCE, lo cierto es que el mercado espera que hoy la autoridad monetaria anuncie su plan para reducir los estímulos cuantitativos, concretamente su programa de compras de deuda soberana – más conocido como PSPP-, que ha implementado desde marzo de 2015. Bastien Drut, estratega y analista de Amundi, estudia cómo estas medidas inéditas han dado forma al mercado de deuda soberana europea en los últimos años.
El experto parte de la comparación entre entre el QE del BCE y los aplicados en su día por la Fed, resaltando que el volumen de compras de deuda soberana ha sido superior en el caso europeo. De hecho, ha sido “mucho más grande que la propia emisión neta de deuda de largo plazo”, límite que nunca cruzó la Fed. Drut aporta el siguiente dato: entre julio de 2016 y julio de 2017, los países de la eurozona emitieron 124.000 millones de euros en bonos de largo plazo, mientras que el Eurosistema compró 806.000 millones. Esto supuso que “el impacto sobre la prima por duración fue significativo y generalizado”.
Como resultado de estas compras, los bonos de larga duración presentes en el balance de la autoridad monetaria ahora asciende según el experto al 25% del total. Ha sido una velocidad de crucero que Drut sólo puede comprar con el también mastodóntico programa de compras del Banco de Japón. Volviendo a la comparación con la Fed, el experto de Amundi opina que “la situación era muy diferente”, dado que los tres QE aplicados en EE.UU. “simplemente restauraron la proporción de inversiones de la Fed de treasuries de larga duración a alrededor de un 25% del mercado” (recordemos que se espera que la Fed empiece a reducir su balance este mismo mes de octubre).
Estas voluminosas compras han sido en detrimento de dos grandes colectivos de inversores: los no residentes y los bancos de la eurozona. El experto explica que los inversores de otras regiones decidieron recortar drásticamente su exposición a deuda soberana europea como respuesta a la caída del euro y de los rendimientos hasta territorio negativo que se produjeron después del anuncio del primer QE – el programa PSPP de adquisición de bonos soberanos- en 2015. En particular, los bonos en manos extranjeras cayeron con fuerza en Alemania, Francia e Italia a principios de 2015. Drut aclara que las estadísticas disponibles actualmente son difíciles de interpretar, ya que no diferencian entre inversores no residentes que pertenecen a la eurozona y no residentes de otras regiones; pone como ejemplo la diferencia entre un inversor francés que compre deuda italiana o un inversor asiático que compre esa misma deuda.
En cuanto a la proporción de bonos presente en el balance de los bancos de la eurozona, el experto de Amundi recuerda que alcanzaron un máximo histórico en febrero de 2015 de 1,885 billones de euros en bonos soberanos denominados en euros. El pasado mes de agosto, esta cantidad ascendía a 1,566 billones de euros. Drut matiza que “los bancos europeos redujeron primordialmente sus inversiones en los bonos emitidos por su propio país de procedencia, pero sus inversiones en deuda soberana de otros países se han mantenido relativamente estables desde principios de 2015”. La segunda puntualización del experto es que, a pesar de haber reducido el número de bonos en cartera, esta proporción sigue siendo más elevada que la realizada por los bancos de la eurozona en la década anterior. “Presumiblemente la pregunta sobre el vínculo entre bancos y gobiernos se planteará otra vez en el futuro”, concluye.
Impacto sobre los mercados
El experto afirma que “no es fácil estimar el impacto preciso del QE sobre la curva de tipos y los diferenciales”, por una serie de razones. La primera, que los mercados suelen anticiparse a cualquier anuncio del BCE, al poner en precio sus propias expectativas. La segunda, porque “los mercados están influenciados simultáneamente por la actual implementación del QE y por las expectativas sobre su retirada”. A esto suma las expectativas sobre los tipos de interés (recordemos que dos de los cuatro anuncios relacionados con el QE del BCE vinieron acompañados de retoques en la tasa repo y en la tasa de depósito), amén de los otros factores que también están condicionando al mercado (riesgo político, contexto económico, etc). Como aproximación, Drut aporta un gráfico en el que reflejan los anuncios del BCE en relación con el cambio en la curva de tipos alemana.
Otra manera de cuantificar el impacto sobre el mercado puede ser mediante el análisis de la cantidad nominal de bonos respecto a la duración en cartera. El experto se basa en este caso en un discurso pronunciado el pasado 2 de octubre por Peter Praet, economista jefe del BCE. Praet se refería a que “al mantener la cartera de activos adquirida bajo el programa de adquisición de activos constante en términos nominales, es difícil prevenir la maduración de esa cartera”, es decir, la pérdida gradual de duración a medida que los bonos se acercan a su vencimiento, algo que no se consigue compensar plenamente mediante la reinversión en nuevos bonos.
Así, Drut estima que la cantidad de bonos alemanes adquiridos a través del PSPP calculados en términos de “equivalentes a diez años” han tocado techo desde el comienzo de 2017, a pesar de que el BCE se ha comprado 121.000 millones de euros en bunds en los primeros nueve meses del año; esto explicaría en parte el repunte en la rentabilidad de los bunds.
¿Qué esperar?
Drut extrae varias conclusiones claras a partir de estos análisis. La primera, que “es probable que el QE del BCE termine en 2018”. La segunda, que dada su magnitud, este programa ha tenido un impacto obre el mercado de deuda soberana europea superior a las operaciones de la Fed sobre el mercado estadounidense. Y en tercer lugar, que el PSPP está detrás de que los bunds llegaran al mínimo histórico del -0,18% en julio de 2016, pero que de ahora en adelante “habrá presión alcista sobre la prima por duración, por los efectos de la maduración de los bonos en el balance del BCE y por la señal emitida de que las subidas de tipos volverán a ser posibles en los próximos años”.
