Sergio Bertoncini, estratega de Amundi, llama la atención sobre la probabilidad de que el programa de adquisición de deuda corporativa (CSPP) gane protagonismo a medida que el BCE reduce sus compras de deuda pública.
Aunque el programa de compras de bonos soberanos del BCE (PSPP) será el que acapare la atención de los inversores este año, dados los planes de la autoridad monetaria para reducir progresivamente estas adquisiciones, no se debería dejar en un segundo plano su programa CSPP, de compras de bonos corporativos. Tal y como observa Sergio Bertoncini, estratega de crédito de Amundi, es un programa que “ha tenido efectos estructurales en el mercado de bonos corporativos en euros y seguirá teniéndolos”.
Uno de esos efectos ha sido el fuerte respaldo a los títulos no financieros con calificaciones BBB y BB. Bertoncini recuerda que la oferta de bonos corporativos no financieros con grado de inversión “era muy escasa antes del anuncio del CSPP, a pesar de la continua expansión cuantitativa en otras clases de activos por aquel entonces”. En este sentido, el efecto positivo del programa de adquisición fue tanto cuantitativo como cualitativo, según el experto: “Los títulos de los países periféricos se recuperaron y la duración media de la nueva deuda aumentó”. Así, el experto indica que el tamaño del mercado BBB se ha incrementado un 42% desde el anuncio del CSPP.
Las compras también tuvieron un impacto colateral en el mercado primario de high yield en euros, cuya actividad emisora se incrementó desde marzo de 2016, después de siete meses con niveles de emisiones muy bajos. El estratega aclara que, aunque los volúmenes de nueva deuda se recuperaron, “no se aceleraron al mismo ritmo que la actividad del mercado investment grade”. Sí constata que se ha incrementado la duración media de las nuevas emisiones de high yield, y que ha mejorado su calidad media. De esta manera, el peso del mercado BB ha pasado del 63% al 74% en el conjunto del mercado high yield desde la presentación del programa por el BCE. “La calidad crediticia media de los mercados de high yield en euros ha mejorado sustancialmente desde el anuncio del CSPP, por lo que el perfil actual de la categoría especulativa en euros es, en general, mucho más bajo que el nivel de riesgo correspondiente en el mercado en dólares estadounidenses”, afirma Bertoncini.
El estratega también destaca los movimientos de flujos provocados por el programa de adquisición de activos, particularmente entre los inversores particulares, donde se apreció una fuerte demanda. “Los flujos hacia la clase de activos con grado de inversión fueron sólidos y constantes, con pocas excepciones (por ejemplo, la victoria electoral de Trump), mientras que los productos dedicados a la categoría especulativa fueron más volátiles, al sentir, por ejemplo, el efecto negativo del Brexit”. El experto aclara que, dentro de la deuda con grado de inversión, los flujo de capital se concentraron en instrumentos a corto plazo, “gracias a la mayor búsqueda de rendimiento en este segmento”.
El CSPP también ha tenido, por consiguiente, impacto sobre la sensibilidad a la volatilidad implícita de la renta variable y al riesgo político: “La evidencia empírica de los últimos 18 meses parece apuntar a una menor sensibilidad de la clase de activos a repuntes de la volatilidad implícita de la renta variable”, explica Bertoncini. Éste añade que “a raíz de los riesgos políticos y geopolíticos, la historia reciente parece confirmar una correlación limitada entre los diferenciales y el V2X con respecto al marco anterior al CSPP”.
La otra cara de la moneda del CSPP han sido unas valoraciones más tensas. El estratega afirma a este respecto que “los diferenciales del high yield en euros se sitúan por debajo de sus valores razonables”. Bertoncini recuerda que el máximo ensanchamiento del diferencial fue de 170 puntos básicos a principios de 2016. “Desde entonces, gracias sobre todo al CSPP del BCE y la mejor dinámica macro y microeconómica, los diferenciales han avanzado constantemente hacia sus valores razonables, hasta alcanzarlos finalmente en diciembre de 2016”, añade.
Es en esta fecha a partir de la que el experto considera que los diferenciales del high yield se han mantenido siempre por debajo de sus valores razonables. “Sin embargo, junto con los diferenciales de mercado, el valor razonable también ha evolucionado a la baja, debido a la mejora de los fundamentales, los diferenciales soberanos más ajustados y la volatilidad persistentemente baja”, aclara.
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Después de 18 meses con el CSPP activo, las compras acumuladas de bonos corporativos por parte del BCE alcanzaron un valor de 130.000 millones de euros a fin de noviembre. Según el experto de Amundi, las posiciones actuales suponen algo más del 15% de los casi 840.000 millones de euros del total de deuda admisible. La contribución del mercado primario sigue siendo limitada, con su proporción de posiciones totales estable en el 14% de la actividad operativa del CSPP en 2017, lo que significa que el BCE siguió desempeñando un papel muy importante en las transacciones del mercado secundario.
Según cálculos del experto, actualmente el número de bonos en la cartera del CSPP ha aumentado a 1.046. “Con solo 69 emisiones del universo admisible aún no incluidas en la cartera del BCE, esto significa que el 94% de las emisiones admisibles previstas se han visto «afectadas» por el BCE, lo que equivale al 92% de la deuda admisible”, afirma. Para el estratega, “esta ampliación de la cartera es aún más sorprendente teniendo en cuenta la aceleración de la actividad registrada en el mercado primario desde el lanzamiento del programa”.
Según datos publicados por el BCE a finales de octubre, su cartera de bonos estaba compuesta por un 49% de títulos BBB (frente al 45% del universo), presentaba una exposición conjunta del 54% a los sectores de consumo y suministros públicos, así como un 54% a bonos corporativos de países core (el 54% de las posiciones han sido emitidas por empresas francesas y alemanas). En cambio, la ponderación de empresas domiciliadas en Italia y España suponía un 11%, muy similar al índice de referencia empleado por el banco central.
Bertoncini indica que el BCE viene reduciendo gradualmente las compras de bonos corporativas en menor medida que otros programas desde abril de 2017: “De acuerdo con las cifras del BCE, la reducción del 80.000 a 60.000 millones de euros en las compras mensuales desde abril de 2017 ya ha favorecido relativamente a los bonos corporativos, ya que el peso del CSPP en las compras totales aumentó”. Se refiere a que las compras semanales medias se redujeron un 24% para los bonos del sector público, pero algo menos (14%) para el CSPP, lo que eleva el peso de los volúmenes del CSPP con respecto al PSPP del 12% al 14%.
Considerando los planes del BCE para reducir a una velocidad mayor sus compras de deuda soberana, el experto cree que el tapering de la institución “apunta claramente a una aceleración de las compras del CSPP como porcentaje del programa total y con respecto al sector público”. De hecho, desde Amundi creen que “hay muchos motivos para una estrategia de expansión cuantitativa basada en el ritmo de compras de bonos corporativas que no se ralentizaría excesivamente en 2018”.
