Los segmentos de mayor riesgo del mercado, el high yield y los préstamos bancarios, han sido algunos de los más afectados por las tensiones de liquidez que han vivido los mercados de renta fija. Los diferenciales de oferta y demanda siguen siendo amplios y la profundidad del mercado escasa. Los segmentos más apalancados de la renta fija son, lógicamente, los que corren mayor riesgo de impago y apenas tienen respaldo de las autoridades, lo que a Jim Cielinski, director de renta fija global de Janus Henderson, le lleva a pensar que esta liquidez relativamente escasa podría continuar.
“Las hipotecas se vieron afectadas inicialmente y algunos segmentos del mercado hipotecario siguen por los suelos. Una vez más, la escasez de liquidez se suma al rápido deterioro de los fundamentales en este ámbito. Muchas hipotecas comerciales se verán afectadas por la interrupción de los pagos de hipotecas de prestatarios muy diversos”, afirma.
La cantinela habitual del mercado es que la iliquidez se ha visto afectada por la regulación pero, según el experto, en esta afirmación no resiste totalmente el análisis. “Las normativas aprobadas tras la crisis financiera global limitaron la capacidad de los intermediarios para acumular grandes riesgos de liquidez. En periodos normales de negociación, la profundidad de los mercados se ha visto obstaculizada por estas restricciones. Sin embargo, apenas hay pruebas de que, en momentos de tensión, esta mayor capacidad para asumir riesgos haya promovido una mejor liquidez”.
Tradicionalmente, el volumen de los balances de los agentes e intermediarios era muy cíclico. “Por ejemplo, el volumen de los balances alcanzó el pico histórico en 2007, justo antes de la crisis financiera global. Esto hizo que los creadores de mercado también tuvieran que liquidar el riesgo justo antes de que el mercado se diese la vuelta. Los mercados no regulados empeoraron aún más una situación ya de por sí difícil. Y algo similar habría ocurrido en 2020 si las restricciones de capital hubiesen sido menores”, indica el experto.
¿Cómo han modificado sus operaciones para capear las dificultades de liquidez?
En periodos de escasa liquidez, Cielinski y su equipo tratan de proporcionar liquidez. “Es mejor comprar cuando todo el mundo está vendiendo. Esto nos permite actuar de forma más oportunista en periodos de mayor volatilidad. Además, en entornos de escasa liquidez, tratamos de ser mucho más activos en mercados de nuevas emisiones, ya que estas presentan niveles de precios coherentes con los extremos desajustes. También estamos utilizando los derivados líquidos lo más posible para minimizar los costes de transacción”, revela.
En lo que respecta a los niveles de tesorería, cuando les resulta posible, en general mantienen niveles de tesorería superiores a la media. “Uno de los motivos es la liquidez. Cuando los costes de transacción y la incertidumbre son elevados, no queremos vernos obligados a vender en el momento indebido. En la renta fija es relativamente fácil sustituir el riesgo con exposición a derivados o exposiciones de mayor beta para compensar los mayores niveles de tesorería. Se mantiene una tesorería más elevada para aprovechar las numerosas oportunidades que puedan surgir con la volatilidad de los mercados”, señala.
¿Cómo medir la liquidez en el mercado de renta fija y de una cartera?
Cielinksi reconoce que, al igual que el riesgo de inversión, la liquidez no es algo que se pueda explicar con un solo número. “Es muy inestable y varía con el tiempo. Utilizamos varios datos para evaluar la liquidez tanto en los mercados como en nuestras carteras. En los mercados, analizamos diversas herramientas para evaluar la liquidez. Por ejemplo, los diferenciales de oferta y demanda y los volúmenes diarios. También utilizamos herramientas de terceros que asignan puntuaciones de liquidez a nuestras posiciones, que a su vez pueden utilizarse como puntuaciones de carteras. Analizamos muchas más pruebas circunstanciales, como los niveles de nuevas emisiones”.
A nivel de la cartera, también recopilan una amplia serie de datos, como el porcentaje de la cartera en tesorería e inversiones líquidas, el número de días para liquidar una cartera y el agrupamiento que nos permitirá identificar la parte ilíquida de una cartera. “Todas estas herramientas nos permiten evaluar los riesgos en nuestras carteras”.
Según el gestor, cada crisis es diferente y todavía no sabemos lo que va a pasar con esta. “Por ahora, no es ni mucho menos tan grave como la crisis financiera global. Una diferencia importante es la forma esperada del declive de la actividad económica. Mientras que la crisis financiera global duró dos años, con el declive acumulado de la producción similar al que esperamos actualmente, su mayor duración provocó más daños. Si los mercados aciertan en que la crisis de 2020 será una corrección más breve, aunque más aguda, los mercados podrán recuperarse más rápidamente”.
A su juicio, otras diferencias importantes son el tamaño y la velocidad de las recientes medidas políticas. “Estas han sido a mucha mayor escala, con una expansión cuantitativa ilimitada, salvaguardias de liquidez, compras de bonos corporativos y programas fiscales. Las medidas políticas suelen ir a la zaga de las crisis; sin embargo, esta vez se han adoptado antes de que la recesión y los eventos de crédito se materialicen. Será un experimento que pondrá a prueba los límites de la política”.
Los inversores también están posicionados de forma diferente. “Esta vez tienen un posicionamiento mucho más defensivo. Y lo que es más importante, el nivel de apalancamiento sistémico es muy inferior actualmente en todo el sistema financiero. En la crisis financiera global, las instituciones financieras estaban muy apalancadas, lo que provocó una crisis de liquidez al interrumpirse la financiación; esto obligó a vender masivamente activos mantenidos en esas estructuras apalancadas. Ahora, tenemos un apalancamiento sistémico menor, pero más inversores están posicionados en estructuras menos líquidas y las empresas no financieras soportan más deuda en total”, concluye.
