Artículo escrito por Juan Alberto Sánchez. Profesor del Máster de M&A y Private Equity del IEB y director en V4 Financial Partners
“Sólo el necio confunde valor y precio”. Famosa frase de Antonio Machado, que recoge en pocas palabras uno de los mayores retos de las transacciones corporativas. Esta afirmación, que se suele usar como coletilla didáctica para explicar la negociación del precio en procesos de fusiones o adquisiciones de empresas (M&A), toma especial relevancia estos días. ¿Cómo se valora una compañía ante la actual situación de incertidumbre? Se trata de un ejercicio ciertamente complicado, para cualquier sector de la actividad económica, toda vez que se hace necesario estimar un nuevo plan de negocio.
En periodos de crisis financieras y, particularmente, al inicio de las mismas, las valoraciones de comprador y vendedor suelen tomar caminos divergentes. Volver a alcanzar un acuerdo en precio es un proceso que habitualmente lleva tiempo. No es tarea sencilla que el vendedor adapte sus expectativas a la nueva realidad de mercado. Si no hay una necesidad inmediata de vender y el accionista confía en buenas perspectivas para su sector, preferirá esperar. En cambio, el inversor ajustará su valoración a la baja ante la incertidumbre económica.
Es el mercado de capitales quien mejor refleja variaciones del precio de compañías. El MSCI World y el S&P 500 cotizaban a máximos históricos el pasado 19 de febrero y, en tan sólo un mes, estos índices cayeron un 35%, un porcentaje similar al recuperado por el S&P 500, desde mínimos, durante el mes de abril. Se trata de variaciones extraordinarias, que muestran que claramente el mercado no se pone de acuerdo.
Estas incertidumbres de valoración adquieren una relevancia exponencial en un proceso de M&A, dado que están sujetas a la negociación de las partes. En 2007 la valoración promedio de transacciones de M&A en Europa fue de 11,0x veces EBITDA y hubo que esperar hasta 2015 para recuperar este entorno de valoración.
Múltiplo EV/EBITDA Transacciones en Europa
Fuente: Mergermarket
Esta problemática para conciliar valoraciones ha contribuido a una caída del 39% en el volumen de transacciones de M&A a nivel global durante el primer trimestre 2020. En España el descenso ha sido de un 57,1% en términos de valor y de un 16,7% en volumen , cifras nunca vistas desde 2004. En España los sectores más activos han sido las energías renovables y servicios financieros, mientras que en Europa fueron el tecnológico y farmacéutico.
Deal Flow Trimestral en España
Fuente: TTR – Transactional Track Record
No obstante, lo anterior, existe una tipología de inversor que no requiere discutir la valoración de las compañías: los fondos de deuda. Y es precisamente éste el segmento que va a contar con una mayor actividad en el corto y medio plazo. La particularidad de estos fondos, permitiendo un calendario del servicio de la deuda flexible y adaptado a cada transacción, los ha consolidado en los últimos años como un complemento necesario a la oferta bancaria.
Actualmente hay más de 100 gestoras especializadas en deuda con estrategia de inversión en España. Esta financiación a medida cobra mayor relevancia si cabe en la realidad actual, para transacciones tales como: préstamos para circulante, refinanciaciones, préstamo puente o incluso expansión del negocio y financiación de adquisiciones, incluyendo buy outs así como compra a accionistas minoritarios.
De hecho, en procesos de venta que han sido perjudicados por el COVID-19, se trata de una herramienta temporal que permite fortalecer el plan de negocio de la compañía y prepararla para una venta posterior, o incluso es una muy buena opción en aquellos casos en los que se negocie la posibilidad de su convertibilidad en acciones a futuro.
Obviamente, esta alternativa es factible para aquellas empresas cuya situación crediticia permita este endeudamiento adicional. Por otro lado, su presencia será mayor una vez los prestamos ICO hayan sido agotados, ya que en estos momentos son éstos los primeros en ser requeridos por los empresarios.
Dicho esto, y entrando en un análisis más pormenorizado de las perspectivas que podríamos esperar para el sector de M&A, estimo lo siguiente:
- En el corto y medio plazo destacarán las transacciones en los sectores tecnológico, renovables, infraestructuras (no sujetas a riesgo demanda), salud y alimentación. Se trata de las ramas de actividad más defensivos ante esta crisis y que permiten justificar con mayor facilidad atractivos planes de negocio.
- Se incrementará la concentración empresarial, como palanca que fortalecerá aquellos sectores más afectados.
- Se pasará de un mercado vendedor a un mercado comprador. Se reducirán los procesos de subastas altamente competitivas, tan generalizados en los últimos años, y cobrarán especial relevancia transacciones bilaterales y de fast-track.
- Las compañías industriales se replantearán sus estrategias de adquisiciones, priorizando ahora sus planes de viabilidad interna, adaptándolos a nuevos escenarios de demanda. La gestión de liquidez y riesgos serán particularmente relevantes.
- Aquellas compañías más resistentes y con estados financieros robustos, aprovecharán la situación de mercado para fortalecer su crecimiento inorgánico.
- Incrementará la desinversión en activos y filiales no estratégicas por parte de grandes grupos, como ha sucedido en los últimos días en multinacionales como Teléfonica (negocio de radio enlaces) o Naturgy (filial de Kenia).
- Se mantendrá el proteccionismo estatal ante la inversión extranjera en sectores considerados estratégicos para la economía española, por afectar a la seguridad nacional, orden público o salud pública.
- Desde el punto de vista de negociación del contrato de compraventa, cobrarán particular importancia las cláusulas con afectación entre signing y closing, tales como la definición de la cláusula MAC (Cambio Material Adverso), así como mecanismos de ajustes de precio a través de earnout (pago diferido en función de cumplirse el plan de negocio estimado por el vendedor). Los seguros de manifestaciones y garantías del contrato de compraventa se extenderán aún más, para una mejor cobertura del riesgo de la transacción.
Claramente esta crisis sanitaria, social y económica tendrá impacto en el sector de M&A, desacelerando el rally en volumen de transacciones y altas valoraciones que se venían aconteciendo durante los últimos 5 años. No obstante, existen también motivos para abrazar argumentos optimistas, que nos lleven a pensar que su efecto se verá amortiguado por factores tales como el mantenimiento de los bajos tipos de interés o la elevada liquidez disponible por los fondos de inversión.
Las firmas de private equity cuentan actualmente con un dry powder (capital disponible para invertir) elevado y, como siempre, con la necesidad de poner el dinero a trabajar. Esta cifra alcanzó a finales de 2019 un máximo histórico a nivel global, con 2,3 billones de euros, de los cuales un 23%, es decir 524.000 millones correspondían a Europa y entre 4.500 y 5.000 millones de euros a fondos españoles. Sólo en 2019, las gestoras españolas captaron fondos adicionales por importe de unos 1.800 millones de euros.
Los gestores de estos vehículos de inversión se han visto ahora obligados a centrarse en atender las urgencias de sus compañías participadas y, posiblemente, focalizan en el corto plazo su análisis de nuevos proyectos en aquellos que respondan a un atractivo oportunista. No obstante, a partir de septiembre, una vez se calme la convulsión generada por el virus, empezaremos a ver una mayor actividad del sector, impulsada por estos fondos nacionales e internacionales, tanto de equity como de deuda. Seamos optimistas.