Cómo seleccionar un fondo de inversión

La oferta de fondos de inversión es rica y variada. Según Lipper Thomson Reuters, en Europa hay exactamente 31.892 fondos de inversión disponibles a la venta. El 37% de la oferta corresponde a productos de renta variable, el 25% a fondos mixtos y el 22% a estrategias de renta fija. El resto se lo reparten garantizados (12%) y productos de gestión alternativa (ver gráfico 1: fuente Lipper). Sin duda, el universo de fondos a disposición del inversor es muy amplio, lo que hace muy difícil su manejo. ¿Cómo seleccionar un fondo de inversión siendo el universo tan vasto? Dado que no hay un método único, este artículo tiene como objetivo explicar algunas de las variables más importantes que cualquier selector de fondos tiene en cuenta en el proceso de criba. Antes de entrar en él, el primer paso es decidir el universo de inversión sobre el que se centre el producto, para lo que es importante tener una visión sobre las perspectivas que ofrece cada mercado y su potencial recorrido. “Tener opinión de mercado es importante cuando se va a elegir el fondo”, asegura Diego Fernández Elices, director de selección de fondos en A&G.

A la hora de decantarse por un mercado u otro, la clave está en las expectativas y la valoración. Para lo segundo lo más habitual es confrontar los múltiplos a los que cotiza el mercado (PER, Precio/Valor Contable…) frente a su media histórica y frente a otros mercados. “La valoración determina la rentabilidad a largo plazo”, señala Jeffrey Taylor, director de renta variable europea de Invesco. En cuanto a las expectativas, el análisis se antoja más complejo. Los gestores recuerdan que invertir en una economía que crece a un fuerte ritmo puede resultar una peor inversión que hacerlo en una economía que parte de tasas de crecimiento más deprimidas, si estas están siendo revisadas al alza y existe margen para que se produzcan sorpresas positivas. Esto sería igualmente aplicable a nivel empresarial, donde aquellas compañías que batiesen previsiones podrían generar mejores resultados que aquellas donde las expectativas del consenso fuesen más elevadas y pudiesen decepcionar.

“El mercado reacciona a las sorpresas, tanto positivas como negativas. Lo importante es analizar cuál es el margen para que estas se produzcan”, explica Alexander Kozhemiakin, director de deuda emergente en Standish (BNY Mellon IM). La dificultad para el inversor, en este caso, radica en meter todas las variables en la coctelera y formarse una opinión sobre aquellos factores que puedan afectar de una manera u otra a la evolución de las economías, las empresas y, en consecuencia, los mercados (riesgo geopolítico, política monetaria, tipo de cambio, precio de las materias primas…). El objetivo es estimar en qué medida toda la información está recogida en el precio y cómo cotizan los activos frente a sus fundamentales. A partir de ahí, viene una segunda derivada: identificar el estilo de inversión que mejor se adapte a la visión de mercado del inversor (si es momento de apostar por el growth, el value, compañías de gran capitalización, small caps…).

En términos generales, se entiende que ciclos de crecimiento económico fuertes van asociados a una mayor demanda interna y, por consiguiente, a un mejor comportamiento de las empresas de pequeña capitalización frente a las large caps, dada la mayor exposición de las small caps a las economías domésticas. Cuando ocurre lo contrario, las de gran capitalización suelen ser vistas como compañías mejor posicionadas por la mayor diversificación de su negocio a nivel internacional (en Europa, por ejemplo, el 45% de las ventas de las empresas del EuroStoxx 50 vienen de fuera de la Eurozona, mientras que en el caso del S&P 500 el porcentaje es del 36%), según cálculos de Amundi. Conviene recordar que el riesgo en las small caps es mayor, al ser valores que tienden a ser más volátiles. Analizando lo sucedido en Europa desde 2001, el MSCI Europe Small Cap Index superó al MSCI Europe Index en 11 de los últimos 14 años. En el caso del índice global, el equilibrio es mayor (en ocho ocasiones el MSCI World Small Cap superó al MSCI World, frente a las seis que ganó el segundo).

La capitalización hace muy sencillo determinar por qué clase de compañías está apostando el gestor. En el caso del ‘growth’ y el ‘value’, definirlo es más complicado, ya que la frontera entre ambos estilos es algo más difusa. La teoría dice que las compañías ‘value’ son aquellas que cotizan, al menos, un 33% por debajo de su valor intrínseco. Los gestores que siguen estrategias de este tipo tratan de aprovechar los descuentos con los que –según sus estimaciones- estarían cotizando estos valores con la esperanza de que en el futuro el mercado les ponga en precio. Las ‘growth’ serían aquellas de las que se espera un rápido crecimiento de las ventas y, en consecuencia, de sus beneficios. Los gestores ‘growth’ no se fijan tanto en el valor intrínseco de las compañías, sino en el potencial de crecimiento que presentan.

En la práctica, cuando se habla de compañías concretas, discernir no resulta tan sencillo, incluso cuando se trata de grandes capitalizadas, a pesar de contar con una gran cobertura por parte de los analistas. Una encuesta realizada por Funds People entre una docena de gestores de fondos lo evidencia. Por ejemplo, para el 50% de los encuestados, Novartis es una compañía ‘growth’, mientras que la otra mitad la engloba dentro del ‘value’. El sondeo también mostraba un significativo grado de discordancia en ArcelorMittal y Nestlé. Independientemente de esta circunstancia, lo relevante es que el gestor sea capaz de justificar su estrategia, indicando los motivos por los que un valor está en la cartera. Y es que, tan importante como la rentabilidad que genere un gestor con su estrategia, es cómo la consigue y el riesgo que ha asumido para alcanzar dichos resultados. El proceso es fundamental y no saltarse la política de inversión, también.

Evaluación de las ratios

En este sentido, el proceso de inversión es un aspecto fundamental a monitorizar. El inversor debe estar vigilante a que el gestor es fiel a la política definida en el folleto. Si es un fondo de large caps, es importante que la mayor parte de la cartera está invertida en este tipo de compañías. Si el gestor dispone de la potestad para salirse del universo, esto debería estar recogido en el prospecto. El riesgo asumido no es el mismo. El concepto de rentabilidad siempre tiene que ir asociado al del riesgo. Por ese motivo, de todas las métricas que se utilizan para medir la calidad de un gestor, tal vez la ratio de Sharpe sea la más importante, al ser una variable que resume cuál es el rendimiento generado sobre el activo libre de riesgo por cada unidad de riesgo asumida. Permite medir la calidad de los resultados de un fondo en relación con su índice u otros fondos. En general, mayor de uno es considerado muy positivo, aunque en estrategias de retorno absoluto 0,5 se considera bueno.

La ratio es muy popular porque incorpora un elemento de sentido común: cualquier inversión con riesgo que no ofrezca mayor rentabilidad que el activo libre de riesgo ofrece un Sharpe negativo y, por lo tanto, debe ser rechazada desde un punto de vista puramente teórico. Es importante que el inversor sepa interpretar correctamente esta ratio, puesto que a menudo puede dar lugar a equívocos. En el caso de productos de renta variable, por ejemplo, una ratio negativa puede no significar más que las bolsas han caído y su rentabilidad está por debajo de la tasa libre de riesgo. La ratio de Sharpe solo debería ser empleada para comparar inversiones homogéneas (por ejemplo, para comparar fondos 'growth' de bolsa europea o fondos 'value' de acciones americanas). “No sirve para evaluar la calidad de la gestión, aunque sí puede ser utilizada desde un punto de vista puramente inversor para saber qué paga más para el riesgo asumido”, explica Santiago Daniel O’Davoren, profesor del IEB y director de productos de inversión de Deutsche Bank.

Otra variable importante es la ratio de información. Compara o pondera el fondo de inversión con el mercado natural en el que invierte. Primero se calcula la rentabilidad del producto sobre la rentabilidad del índice de referencia con el que se compara, para posteriormente dividirlo por el tracking error del fondo, que no es más que el índice de estabilidad o volatilidad. Cuanto mayor sea la ratio de información, mejor será la calidad de la gestión. La tercera métrica importante es el Alpha de Jensen, que se define como la rentabilidad extra que consigue el gestor de un fondo tras ajustarla por su riesgo beta. “Quizás la ratio de información, Sharpe y el Alpha sean las variables más apropiadas para evaluar la calidad de una gestión, siempre que estas sean comparadas a través del tiempo con sus competidores reales o estilo de gestión”, asegura Juan Merino, experto en Performance Attribution en Santander AM, profesor del IEB y de CIFF Business School.

Análisis de riesgo

La aproximación más sencilla para determinar el nivel de riesgo de un fondo es echar un vistazo al KIID del producto, en el que aparece un rating interno atendiendo a su perfil de rentabilidad y riesgo. En dicho informe, conocido como el Documento de Datos Fundamentales para el Inversor (DFI), se cataloga el nivel de riesgo del fondo entre uno y siete, siendo ésta una escala que va de menor a mayor. Para hacer la estimación, las entidades se han visto forzadas a seguir a pies juntillas las normas fijadas por el comité europeo CESR, que obliga al gestor a tomar la volatilidad semanal de los últimos cinco años del fondo o de su índice de referencia en caso de que su vida no fuese tan longeva. Además de esto, conviene hacer un análisis de la propia estrategia seguida por el gestor identificado, concretamente de la volatilidad histórica, con el objetivo de tratar de averiguar qué se podría esperar del producto en diferentes entornos de mercado.

Siguiendo la misma idea de medición del riesgo, una ratio muy relevante es el Valor en Riesgo (VaR). Se define como la pérdida máxima en que puede incurrir un fondo por movimientos habituales de los precios de mercado, dado un horizonte temporal para la consecución de dicha pérdida y una probabilidad asociada a dicho evento. Según Francisca Martínez, profesora del IEB y responsable de Metodologías de Riesgo en Cecabank, se trata de una medida de riesgo muy intuitiva. El VaR cuantifica y resume todo el riesgo de una cartera, por muy compleja que sea, en una única cifra. Por ejemplo, un VaR diario de 10.000 euros con un  nivel de confianza del 99% en una cartera significa que, en las próximas 24 horas, la máxima pérdida probable en la que puede incurrir esta cartera con un 99% de confianza es de 10.000 euros. O, dicho de otro modo, sólo habrá una de cada 100 sesiones donde la pérdida máxima superará los 10.000 euros.

Estudio de la consistencia

Existen fórmulas sencillas y accesibles que permiten al inversor evaluar la calidad del gestor. La que goza de mayor popularidad son las estrellas Morningstar, que es en sí mismo un método para discriminar entre gestores. Es probablemente la herramienta más conocida por los inversores tanto particulares como profesionales. Se trata de una calificación exclusivamente cuantitativa que la firma de análisis realiza a nivel europeo. Cada fondo tiene un solo rating independientemente del país en el que se comercialice. Se basa únicamente en cálculos de rentabilidad y riesgo pasados, no interviniendo ningún factor subjetivo o cualitativo en la valoración del fondo. Para elaborar el rating, Morningstar ordena los productos en función de la rentabilidad ajustada al riesgo dentro de sus respectivas categorías. El 10% de los mejores fondos reciben cinco estrellas, el 22,5% siguiente cuatro estrellas, el 35% siguiente tres estrellas, el 22,5% siguiente dos estrellas y el 10% de los peores fondos sólo una estrella.

Actualmente, el número de fondos registrados a la venta en España con cinco estrellas Morningstar es de 1.386. (ver gráfico 2: fuente Morningstar). De ellos, 72 son productos de gestoras nacionales. Los 1.314 restantes son de entidades internacionales. Schroders es la gestora que cuenta con un mayor número de fondos con cinco estrellas Morningstar (44 de 108, lo que representa el 40,7% de la oferta comercializada por la entidad en España). Le siguen J.P.Morgan AM y Fidelity. La primera tiene 42 fondos con cinco estrellas Morningstar (28,4% de la oferta). La segunda tiene 35 (el 26,1% de la gama). Completan el ranking de los cinco primeros BlackRock (con 20 de sus 99 fondos), Goldman Sachs AM y Pioneer Investments (con 19 productos cada una). El número de estrellas no es baladí, ya que los flujos de dinero tienden a concentrarse en los productos con mayor rating. A nivel global, las entradas netas que se estima recibieron conjuntamente en 2014 los productos con cinco y cuatro estrellas fueron de 593.000 millones de dólares, frente a las salidas de 241.000 registradas en total por los fondos con una, dos y tres estrellas. No es un hecho puntual, ya que lo sucedido en 2014 es una continuación de la tendencia apreciada en los años anteriores. Tampoco lo es la fuerte atracción que siente el inversor por las novedades de la industria, esto es, productos con una vida inferior a tres años, sin rating Morningstar, que el año pasado captaron 996.000 millones de dólares.

En la siguiente tabla se muestran desglosados los flujos recibidos por los diferentes fondos a nivel global, indicando además la cuota de mercado que representa sobre el volumen de activos. Fuente: Morningstar.

El tamaño del fondo importa

Tanto si el patrimonio es elevado como si no, el volumen de activos bajo gestión de un fondo es un aspecto importante, que el inversor debe tener muy en cuenta a la hora de analizar un producto. "Del volumen gestionado por el fondo depende su liquidez en el momento de los reembolsos, por lo que podemos argumentar que cuanto mayor sea, más líquido será", resume Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS. Además, hay que tener en cuenta el impacto de los flujos en la gestión del producto. “Existen muchos ejemplos de fondos que funcionaban muy bien y que perdieron su superioridad relativa cuando aumentaron sus activos bajo gestión”, explica Detlef Glow, responsable de análisis para EMEA en Lipper Thomson Reuters. En general, Glow no considera que un fondo con un amplio universo de inversión, como la renta variable global, pueda llegar a ser demasiado grande. Sin embargo, sí cree que cuanto menor sea el segmento de mercado o más específica la estrategia de inversión, más probabilidades habrá de que la rentabilidad del fondo se vea afectada por el crecimiento de los activos bajo gestión.

“Esto se debe a que, en los mercados muy nicho, es posible que las mejores ideas de inversión tengan una capitalización de mercado o un volumen de negociación demasiado pequeños para la estrategia. El gestor necesita invertir en títulos que cumplan ciertos requisitos de tamaño y liquidez. A medida que crece el patrimonio, la búsqueda de liquidez puede acabar traduciéndose en una cartera con un ‘active share’ menor, lo que suele perjudicar a la rentabilidad”, afirma. ¿Y si el volumen es bajo? El experto señala que el tamaño mínimo para que un fondo sea rentable ha pasado de los cinco millones de euros a finales de los noventa a los 20-25 millones en la actualidad. “Como la rentabilidad ha ganado tanta importancia desde la crisis financiera, sobre todo para las gestoras con red, cualquier fondo que no sea capaz de captar al menos 20 millones de euros en un horizonte de tiempo razonable podría verse abocado al cierre”, lo que hace más difícil convencer a los selectores.

Examinar las comisiones

Otro de los factores más relevantes a tener en cuenta a la hora de analizar un fondo es el coste del mismo. Dado que las comisiones varían no sólo entre tipos de activos -a mayor complejidad, o menor liquidez del universo, normalmente, mayor coste de gestión, aunque también hay unos gestores más ‘caros’ que otros- sino también dentro de la misma categoría, se impone tener un baremo que homogeneice los fondos. Esto permite al inversor poder tomar una decisión no sólo desde un punto de vista de rentabilidad, riesgo o consistencia del producto, sino también en cuanto al coste del mismo. Este es el ‘ongoing Charge’, también conocido como TER, que recoge todos los gastos soportados por el fondo de inversión, en el que se incluye no sólo la comisión de gestión sino otros como los de custodia, depositaria, comercialización…

“Si bien esta ratio nos da una medida muy aproximada del precio del fondo y sitúa a todos en un plano más similar, no es 100% fiable puesto que en numerosas ocasiones los fondos retroceden parte de la comisión de gestión a la entidad comercializadora o al fondo de fondos”, explica Ana Guzmán, profesora del IEB y responsable de desarrollo de negocio de Aberdeen para Iberia. En este sentido, Guzmán considera que la propuesta de MIFID II de las clases limpias (clases que no pagan retrocesiones), sí que sitúa a todos los fondos en el mismo terreno de juego, pudiéndose demostrar realmente qué equipo gestor es capaz de batir consistentemente al índice pagando el mismo precio. “Este tipo de acciones ya están disponibles en países como Reino Unido, Suiza u Holanda y, sin ser la panacea, permitirá a los gestores obtener interés por parte de todos sin que la retrocesión que se devuelva se convierta en un factor más a la hora de seleccionar un fondo, sino que se contemple sólo la calidad del mismo”, afirma.

Consejos finales

Sea cual sea el producto finalmente elegido, el inversor debe tener presente tres aspectos. El primero, que seleccionar basándose exclusivamente en rentabilidades pasadas no es ninguna garantía. "El impulso de comprar track record es fuerte, pero debe ser superado. Lo que ha funcionado es más fácil de comprar. Hay que echar un vistazo al retrovisor, pero debes pasar el 99% del tiempo mirando hacia delante. A veces se compra lo que nos venden. Eso hay que evitarlo porque un buen historial no significa que el gestor lo vaya a volver a hacer bien en el futuro”, asegura Diego Fernández Elices. De hecho, al director de selección de fondos de A&G le gustan gestores con buen track record, pero que lo hayan hecho peor en los últimos años. “El gestor que es listo no se vuelve tonto en dos días. Dentro de una lista de fondos que han superado con éxito el análisis cualitativo y que respetan su estilo de inversión, creo en la reversión a la media de sus resultados a largo plazo (1-3 años)”.

El segundo aspecto es que, tal y como explica Elices, no es necesario obsesionarse por tratar de saber cuál es el mejor fondo en cada categoría. "No tengo algunos fondos en la cartera porque estoy en otros, lo cual no significa que piense que los que no tengo sean malos. El objetivo número uno en selección de fondos es asegurarse de que todo lo que se tiene en cartera sea bueno, lo cual a veces es contrario a que sea lo mejor”, asegura. Lo importante, en cualquier caso, es mirar a largo plazo y no impacientarse para no caer en el error de comprar o vender el producto justo en el peor momento. "Debes entrar cuando crees que está barato, aguantar si sigue cayendo y confiar en que se dará la vuelta. La convicción es importante y sentirte cómodo con tus carteras también”, afirma en una entrevista con Funds People. Y, el tercero, que los resultados del gestor no se deben analizar nunca en términos absolutos, sino frente a un índice de referencia lo más comparable posible y frente a los competidores con estrategias similares.