Invertir en deuda de dudoso cobro o incluso en deuda que ya se encuentra en situación de impago puede resultar extraordinariamente rentable. Especialmente si se elige el momento adecuado. Por ejemplo, el año pasado, tres de los cuatro bonos soberanos con mejor comportamiento eran bonos que habían incurrido en impago: Zambia (+48%), Belice (+22%) y Surinam (+14,9%).
Pese a estos excepcionales retornos, los impagos de deuda soberana se han convertido en motivo recurrente de preocupación para los inversores desde el comienzo de la pandemia, debido a la carga adicional que la crisis ha impuesto sobre las finanzas públicas de la mayoría de los países. La guerra de Ucrania ha venido a acrecentar estos temores.
“A menudo nos llegan preguntas de inversores acerca de la situación de algunos bonos soberanos con dificultad para hacer frente a sus obligaciones de pago o que, directamente, han incurrido en impago y sus valores potenciales de recuperación”, reconoce Carlos de Sousa, estratega de mercados y gestor de carteras en Vontobel AM.
Impago o default no es igual a cero
Lo primero que subraya el experto es que un default raras veces significa que los inversores no vayan a recuperar nada. Esto se debe a que los impagos casi siempre van seguidos de un plan de reestructuración.
“Formalmente, se produce un impago cuando un deudor no realiza puntualmente el pago de intereses o de principal en la fecha de vencimiento acordada en el contrato de suscripción de los bonos. Esto no significa que el inversor no vaya a recibir ninguna cantidad en absoluto. En casi todas las ocasiones, los países reestructuran sus deudas canjeando los bonos por otros nuevos con sujeción a condiciones contractuales que debe aprobar una mayoría cualificada de bonistas”, explica.
Los países aceptan la reestructuración de su deuda porque permanecer en situación de impago supondría caer en situación de autarquía financiera, lo que se ha demostrado que afecta negativamente al crecimiento económico y la prosperidad de un país.
“A menudo, los países reestructuran de manera preventiva, con el fin de evitar un impago estricto y mejorar así las probabilidades de volver a tener acceso al mercado a corto plazo. Los nuevos contratos de suscripción suelen contener condiciones financieras menos favorables para los acreedores y, normalmente, alguna de las siguientes, o incluso las tres: un mayor plazo de vencimiento, cupones más bajos y principal más reducido”.
Históricamente, el valor de recuperación medio ha sido de alrededor de 53 centavos por dólar
Los valores de recuperación pueden variar de manera significativa según las perspectivas económicas de cada país y la disposición de sus gobiernos a negociar de buena fe. Los bonistas recuperaron alrededor de 80 centavos por dólar en la reestructuración de la deuda de Ucrania de 2015. Y, además, recibieron un warrant ligado al PIB. Unos niveles altos de recuperación como este o como los esperados para la deuda de Zambia y Surinam contrastan con los de países con débiles pronósticos económicos, como Argentina, Belice y Líbano.
“En el caso de Sri Lanka, el valor de recuperación podría acercarse al promedio histórico si se resuelve pronto la situación política y el gobierno llega a un acuerdo con el FMI con relativa rapidez, como ha manifestado que es su intención. Pero la recuperación podría estar más en línea con los precios actuales de los bonos (poco más de 40) si la situación política no se resuelve pronto y no se implantan medidas económicas adecuadas”, señala Sousa.
En raras ocasiones las recuperaciones son extremadamente bajas
Si bien el valor histórico medio de recuperación es de 53 centavos por dólar, también hay ejemplos de niveles muy bajos de recuperación. Probablemente, el peor ejemplo negativo es el de Cuba, que suspendió el pago de sus deudas en 1986. No llegó a un acuerdo de reestructuración con acreedores bilaterales miembros del Club de París hasta 2015. Lo consiguió gracias a la política de acercamiento de la administración Obama.
“Sin embargo, Cuba no ha cumplido estos nuevos compromisos y ha tenido que reprogramar de nuevo el calendario de amortización. Además, el país no ha estructurado las deudas que mantiene con acreedores privados del Club de Londres, que han presentado algunas propuestas desde 2015. Por ello, para los acreedores privados la recuperación ha sido cero hasta el momento”.
Según Sousa, estas situaciones son muy infrecuentes. Los gobiernos suelen preferir resolver rápidamente sus problemas de pago de deuda para volver a tener acceso a los mercados internacionales de capital. De este modo, evitan costosos litigios y posibles embargos de activos. “Venezuela es el único otro ejemplo claro de un país que incurrió en impago algunos años atrás. Lo hizo en 2017. Y no está previsto que reestructure su deuda a corto plazo debido a que las sanciones financieras de EE.UU. prohíben el canje de bonos”.
En el caso de Rusia, las sanciones estadounidenses podrían obligar a Moscú a suspender los pagos de su deuda soberana a corto plazo. En su caso, las probabilidades de recuperación son muy bajas debido a que las sanciones impuestas impedirían al país llevar a cabo planes de reestructuración. "Como en el caso de Venezuela, es posible que los inversores tengan que esperar hasta que EE.UU. relaje las sanciones y permita la reestructuración, lo que podría tardar años", concluye.
