El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal viene señalizando desde septiembre tres subidas de tipos de interés para este año, hasta el nivel de 2%- 2,25%. Uno de los efectos de este ciclo de subidas de tipos se ha reflejado en el aplanamiento de la curva de tipos en EE.UU., al poner los inversores en precio estas expectativas de subida en los bonos de menor duración de la curva. Este signo ha sido recibido con preocupación en ciertas partes del mercado, pues según los precedentes históricos este fenómeno podría ser un indicador de fin de ciclo y de un menor crecimiento futuro. Pero no todo tiene por qué ser tan negativo.
Los analistas de Capital Group constatan cierto cambios en el posicionamiento general del mercado en las últimas semanas: muchos inversores han incrementado el efectivo en cartera, o invertido más en bonos de menor duración y en bonos de tipos flotantes. Sin embargo, “la visión de que los bonos tienen que sufrir pérdidas cuando suben los tipos de corto plazo es una idea equivocada”, afirman estos expertos.
Éstos han analizado los siete últimos ciclos de subidas de tipos de interés – incluyendo al actual-, y han llegado a la conclusión de que “los bonos con grado de inversión han producido en general retornos positivos”, tal y como puede observarse en el gráfico adjunto, que mide los resultados del índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate.
La tesis que manejan los analistas es que “si las subidas de tipos son graduales, el interés pagado por los bonos puede superar al impacto sobre el precio para generar un retorno positivo”. De hecho, desde que la Fed empezara este ciclo de subidas de tipos en 2015 el índice analizado ha avanzado cerca de un 6%.
Como la Fed ha señalado en numerosas ocasiones que su ritmo de subidas de tipos será cauto y basado en la evolución de los principales indicadores económicos de EE.UU., la conclusión a la que llegan los expertos de Capital Group es que “en este escenario, lo más probable es que las tires coticen dentro de un sistema de rangos”.
Jim Leaviss, gestor y director de renta fija minorista de M&G Investments, opina que la forma de la curva no necesariamente estaría anticipando una recesión en EE.UU.: “La demanda persistentemente alta de bonos gubernamentales a largo plazo se ha debido en parte a otros factores estructurales importantes, como un menor crecimiento de la productividad, niveles de inflación más bajos, así como el envejecimiento de la población mundial”.
Además, el gestor opina que el movimiento de la curva se habría acelerado en las últimas semanas al arrancar el tapering del balance de la Fed. También habrían influido la decisión del Tesoro de EE. UU. de vender más deuda soberana a corto plazo y la compra en anticipación a la reforma fiscal estadounidense de instrumentos a más largo plazo por parte de compañías estadounidenses, para prefinanciar sus pasivos relacionados con pensiones.
Si a estos factores técnicos se añade que el cierre de la brecha de producción global podría provocar un aumento de la inflación, Leaviss cree que “podría haber presiones bajistas sobre los precios de los bonos gubernamentales estadounidenses a largo plazo (o incluso británicos o europeos) en los próximos meses”. “En los niveles actuales, muchos bonos gubernamentales a largo plazo son bastante caros”, añade.
La cuestión es que la continuación de la normalización monetaria en EE.UU. también podría ser positiva para uno de los activos favoritos de las gestoras en este comienzo de año: la renta variable estadounidense. Según Nick Sheridan, gestor de Janus Henderson Investors, la subida gradual de los tipos “podría llevar a un cambio de liderazgo en los mercados, al considerar los inversores los riesgos potenciales de aquellas compañías que se hayan endeudado demasiado”. Si esta tesis se materializa “podría ser un factor positivo para las acciones europeas deep value, particularmente las de aquellos sectores donde actualmente hay un exceso de oferta”.
Sin embargo, el gestor advierte de que la selección de valores seguirá siendo fundamental: “El precio de entrada es clave, y un proceso guiado por el análisis de compañías puede ayudar a los inversores a identificar a aquellos negocios que tengan un potencial sobrevalorado o infravalorado, más que simplemente una baja valoración”.
Recomendaciones a los inversores
Para el gestor, la gran lección de 2017 es que “la estabilidad es transitoria”. Se refiere a que la combinación de una política monetaria acomodaticia, la mejora de los datos económicos, la caída del desempleo y el repunte en el crecimiento de los beneficios ha llevado a un largo periodo de estabilidad en los mercados, pero a cambio “los inversores parecen optimistas frente a los riesgos potenciales, a pesar de advertencias como el Brexit o la elección de Donald Trump en EE.UU.”.
Sheridan descarta que los mercados estén viviendo actualmente un “Momento Minsky” (colapso de las valoraciones tras un largo periodo de crecimiento), pero da un consejo: “Los inversores deberían evitar la euforia”. “Es importante tener en mente la cantidad de endeudamiento en los mercados, que podría ser un problema si la rentabilidad de los bonos se mueve, aunque en este respecto Europa, en mi opinión, está mejor posicionada que EE.UU.”, concluye.
El otro toque de atención lo pone el experto de M&G y tiene que ver con el deterioro generalizado de la calidad crediticia del crédito con grado de inversión en los últimos años. “Ha sido en parte voluntario, pues las compañías han creído que añadir apalancamiento a sus balances puede mejorar las rentabilidades de la renta variable, pero también refleja las revisiones a la baja del crédito en general que han sufrido los bancos y las instituciones financieras durante y después de la crisis del crédito”, afirma Leaviss. Así, mientras que en el 2000 algo más del 30% del crédito estadounidense y algo menos del 10% del mercado europeo estaban calificados como BBB, actualmente el peso de los emisores BBB supone casi el 45% en el mercado global, provocando que éste presente un perfil de crédito de mayor riesgo que hace una década.
Se trata de un dato especialmente relevante teniendo en cuenta los niveles actuales de los diferenciales: “Podría pensarse que, a pesar del repunte de los precios de los bonos corporativos en los últimos años, las valoraciones simplemente han vuelto a su media a largo plazo. Sin embargo, si se tiene en cuenta el mencionado deterioro de la calidad crediticia, el panorama resulta menos optimista. Indica que el crédito global es ahora más caro y se aparta de su valoración histórica”, concluye.
Desde BNY Mellon Investment Management, el gestor Paul Brain aporta un último matiz: "El alto nivel de endeudamiento tanto a nivel corporativo como gubernamental ha incrementado indudablemente la vulnerabilidad de la economía a unos tipos más altos". La previsión del experto es que "en algún punto de este año, los activos de riesgo se despertarán en esta fase de endurecimiento y se reevaluarán, provocando una demanda de activos refugio, como bonos soberanos".
