Dylan Ball (Templeton Euroland): “El value ha vuelto”

El 2016 fue un año muy negativo para muchas estrategias de renta variable europea, tanto por el mal comportamiento registrado por algunos fondos como por los reembolsos sufridos. No para el Templeton Euroland, que registró entradas netas en Europa y registró una rentabilidad positiva del 9,2%. Gestionado por Dylan Ball, se trata de uno de los fondos con un track record más longevo y también de una de las estrategias que han demostrado una mayor capacidad para generar buenos resultados a largo plazo. Lanzado en abril de 1991, este producto con calificación Consistentes Funds People ha logrado generar una rentabilidad anualizada desde entonces del 4,6%, frente al 3,8% del MSCI Europe Index, situándose en el primer cuartil de su categoría. Es también primer cuartil a uno, tres y cinco años. Incluso en este arranque de 2017 el producto ya se ha posicionado entre los mejores de su categoría, con una rentabilidad del 2,5%, 0,8 puntos más que el índice.

Se trata de una estrategia puramente value. Es la filosofía que ha seguido Ball en sus más de 20 años de experiencia como gestor. Y lo cierto es que le ha funcionado, y muy bien, gracias también al apoyo que le presta el Templeton Global Equity Research Team, equipo formado por 34 gestores con una experiencia media de 19 años. El olfato de Ball le dice que estamos viendo un cambio de tendencia del growth y del quality al value. “El actual diferencial de rentabilidad del value frente al growth es el más alto de las últimas décadas, tanto el términos de magnitud como en duración. El growth se benefició porque, en un entorno incierto y de bajo crecimiento, los inversores han estado dispuestos a pagar por seguridad, estabilidad y crecimiento. El resultado: las primas asumidas en las acciones de compañías defensivas (quality), de mayor calidad y de mayor crecimiento, han llevado a sus opuestas, es decir, compañías cíclicas value a estar históricamente muy baratas e infra compradas”.

Según explica, el catalizador del cambio ha sido la vuelta de la inflación y un entorno de subida de tipos en Estados Unidos. “El diferencial de valoración a favor del value presenta una gran oportunidad para un inversor a largo plazo. Pocas veces en la historia ha habido un diferencial tan amplio entre las acciones más baratas y las más caras del mercado. El precio valor en libros de las compañías value globales frente a las empresas globales growth es más de dos desviaciones estándar sobre su media, incluso por encima del diferencial de valoraciones que hubo durante la burbuja tecnológica. El value siempre obtiene más rentabilidad en el largo plazo: siempre que las compañías value han estado tan baratas como ahora, la rentabilidad de los años siguientes ha sido muy superior”. En su opinión, el value ha vuelto y, pese el buen comportamiento registrado por estas compañías en los últimos seis meses, en Franklin Templeton aún le ven mucho recorrido si se mira a largo plazo.

El incremento de las expectativas de inflación es muy importante. La inflación se está recuperando en Europa, no sólo por las materias primas y energía (el precio del petróleo lleva un retraso de 3-4 meses en la inflación y esto es bueno para los ingresos corporativos y las acciones, ya que aumenta las rentabilidades de los bonos desde unos niveles artificialmente bajos). Los beneficios de compañías europeas se han quedado atrás frente a los beneficios de las americanas cuando la deflación era la principal preocupación. El 10% de esta disparidad se explica por buy-backs y razones impositivas, mientras que el resto se debe a que los menores márgenes de beneficios llevan a que los beneficios no se recuperen. “Esto es poco usual. La inflación marca la política de precios de las compañías europeas. Cuando la inflación es baja, las empresas europeas, en general, bajan los precios para machear, lo que daña los márgenes y los beneficios. A medida que la inflación aumente, lo harán también los márgenes de las empresas y, por tanto, los índices”.

Dall cree que en un momento macro favorable (devaluación del euro, ciclo de crédito que se ha dado la vuelta, fin de la austeridad, incremento de la inflación), valoraciones atractivas (PER de 17 veces, frente a 26,2 en EE.UU. y frente a una media histórica de 21,6 los últimos 30 años) y alto potencial de recuperación de los resultados corporativos (beneficios lejos de los niveles pre-crisis (-60% frente al +12% en EE.UU.), el estilo value y los sectores más cíclicos lo harán mejor. Su posicionamiento es coherente con esta visión. En consecuencia, el fondo está posicionado para aprovechar una recuperación cíclica. Actualmente, el gestor del Templeton Euroland está sobreponderado en energía, salud y sector financiero. “Por reflación y recuperación cíclica en los beneficios de la eurozona, hemos ido comprando en estos sectores, a medida que las valoraciones han ido bajando”. Por el contrario, Dall está infraponderado en aquellos sectores de menor volatilidad, como el de consumo básico y consumo discrecional.