Ejemplos de las oportunidades en crédito que han dejado al descubierto las crisis veraniegas de Argentina y Turquía

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Foto cedida por Pictet AM

La labor de Alain Nsiona, director de crédito de mercados emergentes de Pictet AM, es buscar la reconciliación entre su visión de mercado y el propio sentimiento del mercado. Esto significa aprovechar las situaciones de estrés y nerviosismo que suele traer la volatilidad para comprar aquellas emisiones de crédito emergente donde exista una buena oportunidad de inversión. A veces se presentan ante sí bonos cotizando con fuertes descuentos en segmentos de mercado donde Nsiona tiene una fuerte convicción. En otras ocasiones, sin embargo, si la visión del gestor del Pictet Short Term Emerging Corporate Bonds (calificación Blockbuster Funds People), del Pictet Emerging Corporate Bonds y del Pictet Asian Corporate Bonds no es positiva sobre un determinado activo o segmento de mercado, ni siquiera una valoración más atractiva le anima a entrar.

“A menudo la deuda corporativa se ve indiscriminadamente arrastrada por las crisis que se producen en los bonos gubernamentales del país. En ocasiones, eso deja al descubierto oportunidades de inversión muy atractivas. La clave está en conocer la historia real de las compañías para saber cuáles hay que aprovechar y cuáles dejar pasar”, explica en una presentación celebrada en Madrid. Las dos últimas han sido las crisis veraniegas que han vivido dos mercados sobre el que Nsiona tiene capacidad de decisión: Turquía y Argentina. Ambos países han visto cómo sus mercados de deuda pública experimentaban fuertes caídas, lo que –según el experto- ha destapado interesantes ideas de inversión que ha querido aprovechar. El gestor revela cuáles han sido exactamente las oportunidades que ha encontrado en cada uno de los mercados.

El caso de Argentina

Aunque Nsiona se muestra cauto con respecto a la deuda soberana argentina, al gestor le gusta el crédito empresarial por razones idiosincráticas. El peso del crédito de las empresas argentinas en cartera a finales de agosto era 2,4%, algo menos que el índice JPM CEMBI Broad Diversified, y lo han incrementado algo. “En concreto vemos oportunidades en servicios públicos, donde hay compañías esenciales para su economía. Hay que tener en cuenta que la rentabilidad a vencimiento de la deuda de estas empresas de servicios públicos es muy atractiva, 11 a 12%, con contratos de largo plazo -difíciles de alterar por el gobierno- y ligados al dólar”.

En conjunto los pagos de deuda de las empresas argentinas hasta 2019 suman 8.000 millones dólares, frente a los 25.000 millones de deuda soberana y no es el mismo problema de liquidez. A ello se añade que en servicios públicos de Argentina el apalancamiento (deuda neta/beneficio de explotación) está por debajo de 1,7, con suficiente caja para pagar los vencimientos a corto plazo. “Si algunas empresas de Argentina fueran alemanas tendrían una calificación crediticia de A. Es el caso de StoneWay, que construye y opera proyectos de generación y que se ha comportado mejor en la recuperación tras la crisis de agosto en comparación con la petrolera estatal YPF, que ha seguido mucho más el comportamiento de la deuda soberana”, ejemplifica.

Nsiona cree que en Argentina habrá un punto de inflexión cuando mejore el crecimiento de su economía y la inflación. “De momento, con la intervención del FMI, el mercado indica que la liquidez en moneda fuerte es aceptable hasta 2019, pero hay que prestar atención a la liquidez interna de su deuda, que requiere refinanciación”, subraya.

El caso de Turquía

El peso de Turquía en cartera era menos del 7%, algo más que el índice JPM CEMBI Broad Diversified. “Hemos estado infraponderados y no hemos sufrido tanto este verano”, afirma. Históricamente, en este país se han encontrado más a gusto en empresas que en bancos, que tienen un comportamiento muy diferente. “Hay que tener en cuenta que en Turquía hay compañías contra cíclicas respecto a riesgo soberano. Es el caso de alguna refinería que genera el 25% de sus ingresos en moneda fuerte con sólo el 30% de sus costes en moneda local. Así que, por cada un 10% que se deprecia la lira su beneficio de explotación aumenta un 15%”.

Según explica, otras compañías en Turquía tienen modelos de negocio muy estables, como en telecomunicaciones, con bajo nivel de endeudamiento. “Incluso el conglomerado Koc holdings representa el 7% del PIB de Turquía y el 10% de las exportaciones turcas. Cuenta con 109.000 millones de dólares y una ratio de apalancamiento de sólo 1,6, siendo su negocio muy diversificado, un valor defensivo”, explica.

Sin embargo, recientemente han pasado de una posición infraponderada en bancos a aumentar algo el peso. “Vemos que en el sector los activos frente a pasivos en dólares están bien equilibrados. La vulnerabilidad se debe a que cuando la lira se deprecia se reduce la adecuación de capital y ratios TIER 1. Pero disponen de mucho colchón. La lira tendría que depreciarse con el dólar hasta un cambio de 7,5 para sobrepasar los límites regulatorios. La cuestión en Turquía es si a medio plazo va a haber mayor inflación o menor crecimiento, lo que puede afectar a la calidad de los préstamos.  Hay que vigilarlo de cara a 2019 y 2020. También hay que tener en cuenta que estos bancos, a diferencia de las empresas en Argentina, tienen mucho que refinanciar a corto plazo”, indica Nsiona.

El caso es que su banco central por fin ha actuado de manera decisiva y convincente para los mercados, habiendo subido los tipos de interés más de lo que se esperaba, aunque el plan del gobierno a medio plazo ha defraudado en parte las expectativas respecto a reducción de déficit fiscal y gasto público. “Hay progresos en la creación de un banco que pueda gestionar impagos. La lira se ha recuperado y su sector bancario va en la buena dirección. Es el caso de Akbank, que tiende a obtener más depósitos que otros bancos en tiempos de crisis. Su cobertura de impagos -menos del 3% previstos este año- está bien colateralizada y ha conseguido refinanciar todo su crédito sindicado a corto plazo a Libor +1,75%”, destaca.