El desajuste entre oferta y demanda en el mercado de deuda pública

Durante mucho tiempo, la deuda pública se ha considerado como un activo seguro que prácticamente garantizaba a los inversores la tasa de rentabilidad libre de riesgo. ¿Pero qué ocurre cuando no se puede echar mano de estos activos seguros? En esta situación podrían verse pronto los bancos centrales, ya que la oferta y la demanda parecen estar cada vez más desequilibradas. El ajuste aplicado recientemente por el Banco de Japón a su política monetaria podría indicar que las autoridades están teniendo en cuenta esta circunstancia en sus planes. Ahora que 10,2 billones de dólares en bonos ofrecen rendimientos negativos o están en manos de bancos centrales, la presión a la baja sobre los rendimientos podría ser menos pronunciada. Más allá de los argumentos técnicos, se mantienen las condiciones estructurales que sostienen las perspectivas de unos tipos de interés más bajos durante más tiempo.

Según explican en Fidelity, el posicionamiento largo de la deuda pública se está masificando. “Los inversores en activos seguros están encontrando cada vez mayores dificultades para invertir en títulos con rendimientos positivos, ya que la proporción de estos activos dentro del conjunto está menguando. En todo el mundo, los activos seguros ascienden a 27,3 billones de dólares, una cifra que ha ido creciendo conforme los gobiernos han redoblado sus emisiones para financiar el aumento del déficit público. Si restamos todos los bonos en manos de bancos centrales o con tipos negativos, nos queda un conjunto de alrededor de 17,1 billones de dólares (o el 63% de la clase de activos) en inversiones seguras con tipos positivos disponibles.

Al mismo tiempo, la demanda de activos seguros ha aumentado a consecuencia de las restricciones que han impuesto las autoridades a los bancos y las aseguradoras, así como la aversión general al riesgo a la vista de los tipos reales negativos. A consecuencia de los importantes programas de relajación cuantitativa desarrollados por los bancos centrales, el conjunto de activos seguros disponibles está menguando rápidamente.

Aumenta la escasez en algunos de los mercados más líquidos

La deuda pública de los países desarrollados es uno de los activos más líquidos del mercado, debido en parte a los enormes volúmenes en circulación y también por la elevada probabilidad de que los emisores públicos salden sus deudas. Al desembarcar en el mercado con la relajación cuantitativa, los bancos centrales han alterado gravemente el equilibrio entre demanda y oferta. A consecuencia de ello, los rendimientos se mueven por debajo de los niveles observados durante la Gran Depresión de la década de 1930 y las dos guerras mundiales, y el 37% de la deuda pública de los mercados desarrollados paga tipos negativos. Los analistas y la prensa llevan mucho tiempo alertando de que este desequilibrio podría estar dando lugar a una escasez en toda regla y sus inquietudes se acentuaron durante el verano. Algunas de estas inquietudes las están haciendo suyas ahora los bancos centrales.

El programa de relajación cuantitativa del BCE concluye a finales de marzo de 2017, pero podría ampliarse. Mario Draghi señaló que las compras mensuales de activos por valor de 80.000 millones de euros está previsto que continúen hasta finales de marzo de 2017, o más si fuera necesario. Prolongar la relajación cuantitativa ampliaría la brecha entre oferta y demanda en el mercado. La escasez podría agravarse por las obligaciones normativas y de conciliación de pasivos que afectan a la demanda de deuda pública por parte de los fondos monetarios y las aseguradoras. La aversión al riesgo de los inversores en el clima actual tampoco beneficia a la ecuación, lo que contribuye a convertir los activos libres de riesgo en activos libres de rentabilidad. Si se avecina una crisis de escasez, ¿cómo podrían responder las autoridades?

Según Fidelity, los bancos centrales de Japón y Europa manejan varias opciones a tenor de la falta de bonos susceptibles de ser comprados para sus programas de relajación cuantitativa. Una es reducir esos estímulos cuantitativos. Esta medida podría provocar una reedición del taper tantrum de 2013, cuando los rendimientos se dispararon al aparecer señales de que la Fed iba a reducir su programa cuantitativo. Dado el nivel de duración (la sensibilidad de los precios a los cambios en los rendimientos) de los bonos, reducir los programas cuantitativos podría causar estragos en los precios.

Los gobiernos también podrían recurrir al gasto público para impulsar el crecimiento económico. Si los gobiernos emitieran deuda para financiar estímulos presupuestarios, aumentaría la oferta de bonos y los bancos centrales podrían mantener su relajación cuantitativa. Estas medidas podrían contribuir a estimular el crecimiento y la inflación, facilitando así el trabajo de los bancos centrales e incluso reduciendo la magnitud de los estímulos cuantitativos necesarios. Sin embargo, la política presupuestaria tiene sus inconvenientes y en el caso de Japón, los estímulos de los últimos veinte años solo han dejado breves repuntes de la inflación antes de que la deflación volviera a hacer acto de presencia.

Las recientes medidas de política monetaria aprobadas por el Banco de Japón sugieren que la escasez de bonos podría ser una realidad y que los bancos centrales lo están teniendo en cuenta en sus planes. “El BCE no se enfrenta al mismo nivel de tensiones por falta de bonos que el Banco de Japón, pero han aparecido señales de que estas presiones van en aumento. Si el BCE decide ampliar su programa cuantitativo más allá de marzo de 2017, aumentarían las probabilidades de que hubiera un problema de escasez en el mercado europeo de bonos. A la vista de estas inquietudes, los bancos centrales podrían considerar políticas de estímulo alternativas. Si el argumento de la escasez influye en las políticas monetarias, podría reducirse la presión bajista sobre los rendimientos a corto y medio plazo. Sin embargo, a largo plazo los efectos de las fuerzas estructurales actuarán como tope ante un posible aumento de los rendimientos”.