Sol. Calor. Ni una nube en el horizonte. Parece el escenario perfecto pero, por algún motivo, todo nos hace sospechar que en algún sitio se está gestando una tormenta. Eso es lo que parecen pensar los mercados al mirar los índices de volatilidad: demasiada calma durante demasiado tiempo. “La Historia nos ha enseñado a desconfiar de los periodos en los que la volatilidad marca niveles excepcionalmente bajos, ya que suelen ser el preludio de violentos brotes de turbulencias”, advierte Giordano Lombardo, director de inversiones de Pioneer Investments, en su última carta mensual.
¿Dónde ve el mayor riesgo? Lombardo señala tres clases de activo: “Los bonos gubernamentales ‘core’, los mercados de crédito y, sobre todo, la renta variable de Estados Unidos son los candidatos con mayores probabilidades de sufrir una burbuja”. Con respecto a los bonos, el experto considera inútil intentar adivinar si el crecimiento económico y los tipos de interés se mantendrán por debajo de sus medias históricas en los próximos años, por lo que “no nos parece recomendable construir la estrategia de inversión en torno a esta idea”.
“Teniendo en cuenta la mejora de las condiciones económicas en Estados Unidos, estamos convencidos de que los tipos de interés reales están demasiado bajos con respecto al momento del ciclo y esperamos que reviertan a la media”, continúa Lombardo “lo que resultará negativo para los bonos gubernamentales ‘core’, cuyas rentabilidades continúan cerca de niveles mínimos”.
El mercado de crédito tampoco sale bien parado. “Las valoraciones resultan cada vez menos atractivas y los diferenciales siguen estrechándose en todo el espectro de calidad crediticia”. Al experto le preocupa que, con los tipos de interés oficiales cerca del 0%, los inversores están buscando rentabilidad en cualquier sitio, lo que ha provocado “unas tasas de impago artificialmente bajas: empresas que habrían tenido difícil acceder a los mercados de crédito en el pasado ahora consiguen refinanciarse sin problemas”. No obstante, la situación podría cambiar pronto, porque la liquidez del mercado se está reduciendo.
En cuanto a la renta variable, “nuestros modelos de valoración indican que Europa y ciertos mercados emergentes, como China, siguen ofreciendo las oportunidades de inversión más interesantes, mientras que la bolsa estadounidense resulta menos atractiva en términos de valoración, tesorería y beneficios”. Como explica Lombardo, las empresas estadounidenses no financieras están usando el abundante efectivo acumulado en sus balances para recomprar acciones o participar en fusiones y adquisiciones, en vez de invertir en capex.
“Estos flujos de caja han estimulado la demanda de acciones y han empujado las bolsas al alza pero no se han traducido en un fuerte estímulo para la economía real, una condición necesaria para sostener las rentabilidades futuras”. Con los beneficios empresariales en máximos (en comparación con el PIB de Estados Unidos), Lombardo cree que “el potencial de crecimiento de beneficios es limitado porque los márgenes se están volviendo insostenibles. El riesgo de que el crecimiento de beneficios decepcione amenaza la continuación del rally”.
¿Cómo se traduce esto en la estrategia de inversión de Pioneer? “Basándonos en nuestro escenario principal, creemos que la mejora de la economía mundial y la persistente represión financiera que ejercen los bancos centrales continuarán prestando cierto respaldo a los activos de riesgo”, señala el director de inversiones. No obstante, en la casa transalpina esperan rentabilidades cada vez menores para las principales clases de activos, lo que les ha llevado a aplicar un enfoque más defensivo y a cubrir los riesgos que ven más probables: la deflación en Europa y un cambio brusco de la política monetaria de Estados Unidos.
