El high yield defensivo de Oaktree

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Oaktree Capital Management, fundada por Howard Marks en 1995, con sede en Los Ángeles, y con más de 100.000 millones de dólares en activos bajo gestión, es hoy en día una de las mayores gestoras institucionales centrada en activos de deuda corporativa sin grado de inversión a nivel global. David Rosenberg, número dos del equipo de high yield de Oaktree, y cogestor de los fondos de high yield global y americano de la casa, nos habla de las perspectivas de esta clase de activo para este año.

Teniendo en cuenta la normalización monetaria que ya está en curso en EE.UU., resulta inevitable preguntarle si la la inversión en bonos de alto rendimiento sigue siendo una opción a tener en cuenta. “El final del momento del high yield ya se anunciaba en 2016 y en 2017. Ahora estamos en 2018, y si asociamos esta inversión a rendimientos similares a los de la renta variable, entonces sí, eso de momento ha acabado. Ahora bien, si nos fijamos en los diferenciales para los bonos con calificación B, que son la mayor parte de nuestras carteras, entonces encontramos que los diferenciales todavía se mueven en un rango normal”, apunta Rosenberg, que añade que en el rango entre los 300 p.b. y los 500 p.b. hay un buen nivel de emisiones y de demanda.

La filosofía de Rosenberg y su equipo es defensiva. “No tratamos de ser los mejores cada año, preferimos tener una visión a largo plazo. No intentamos pronosticar la evolución de las variables macro ni hacemos market timing. Nos importa más la calidad del crédito en el que invertimos que el cupón de cada emisión”, señala.

El carácter defensivo de los fondos tiene su base en un análisis bottom-up orientado a minimizar los fallidos y maximizar la tasas de recuperación. El pilar de ese análisis es la matriz del scoring de crédito, centrado en ocho factores. Cada sector y título se revisan al menos dos veces al año. Este scoring diseñado en la casa, se apoya en la labor de los 24 analistas que a nivel mundial apoyan a los cinco gestores del equipo de bonos de alto rendimiento. El proceso de inversión también incluye un análisis de factores ASG, para el que utilizan el asesoramiento externo del Center for Social and Sustainable Products. En opinión de Rosenberg, la consideración de criterios ASG es una medida adicional de control de riesgo. El resultado es una cartera diversificada entre 150 y 170 títulos, con un vencimiento medio de 4 años.

Otra parte de la política de control de riesgos se centra en evitar invertir en determinados sectores donde la tasa de fallidos es alta o cíclica o donde la recuperación en caso de fallido es baja. Dentro de estos sectores a evitar, Rosenberg cita los bancos, “son demasiado opacos”, las empresas de alta tecnología “su riesgo es más parecido a la renta variable”, los promotores inmobiliarios, y las empresas con sede en mercados emergentes.

A pesar del enfoque bottom up de la gestión de los fondos high yield de Oaktree, Rosenberg termina reflexionando sobre algunos aspectos del momento actual de los mercados, mencionando un factor que le preocupa y otro que no. “Me preocupa el diferencial entre los títulos CCC y los B, históricamente ha sido de más de 660 p.b. y ahora está en 470, me preocupa que a esos niveles no haya suficiente colchón si ocurre algo que afecte al segmento con menor calidad de crédito que termine generando un cierto contagio”, apunta. En cuanto al factor que no le preocupa, Rosenberg menciona la inflación porque “no tiene que ser mala para los bonos de alto rendimiento, que normalmente tienen un mejor comportamiento relativo cuando hay subidas de tipos”.