¿Será el 17 de septiembre de 2015 la fecha que pase a la historia como la primera subida de tipos de interés en nueve años? ¿Se limitará la Janet Yellen a aplicar una subida de 25 puntos básicos este año?
Esta semana, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) se reúne por cuarta vez en lo que va de año, y para muchos actores del mercado esta última probablemente sea una de las más significativas de los últimos tiempos ante la expectativa de una mayor claridad sobre el momento de la primera subida de tipos de interés en casi diez años.
David Page, estratega de AXA IM, considera que, al haberse cumplido con creces los objetivos de generación de empleo y repunte de la inflación, con toda probabilidad la Reserva Federal subirá los tipos en septiembre, salvo en el caso de que el dato del crecimiento siga la tendencia del primer trimestre y se suavice; entonces podría posponerse la subida al cuarto trimestre de 2015. La postura de la firma es que “la volatilidad de corto plazo en el crecimiento dará paso a una tendencia de crecimiento más fuerte al final del segundo trimestre y en el segundo semestre del año”. Además, prevén que el mercado laboral siga ganando fuerza, con crecimiento de los salarios, lo que a su vez mejorará las perspectivas para la inflación en el medio plazo; todo ello refuerza la tesis de una subida de tipos a la vuelta del verano.
Page advierte que el inicio de este ciclo histórico de subidas podría ser muy distinto al anterior de la crisis, cuando la Fed solía conducir la política monetaria a través de la gestión de la oferta de reservas en el sistema bancario. Recordemos: las instituciones depositarias debían retener una mínima cantidad de reservas, y la Fed podría variar la cantidad de las reservas presentes en el sistema a través de operaciones en el mercado abierto. Así, el banco central ajustaría la oferta para conseguir una tasa de compensación que cumpliese su objetivo de fondos federales (el tipo de interés). Las instituciones depositarias podrían prestarse dinero las unas a las otras a través del tipo fijado para los fondos de la Fed y por tanto tendría influencia sobre el coste de la concesión de crédito.
Sin embargo, las medidas adoptadas durante la crisis financiera han cambiado el marco monetario. Además de recortar los tipos hasta el rango entre el 0% y el 0,25% en diciembre de 2008, la Fed incrementó el número de instituciones que podrían proporcionar liquidez a través de un programa de expansión cuantitativa, comprando bonos de largo plazo al expandirse el balance del banco central. Si en los cinco años anteriores a 2007 las reservas del sistema bancario equivalían de media a 11.000 millones de dólares, en 2014 la media ascendía a 2,6 billones de dólares. “La Fed ya no puede gestionar un volumen tan grande de reservas para conseguir una tasa de compensación al tipo de interés. La subida masiva de las reservas fuerza a los bancos a intentar prestarse mutuamente, deprimiendo la tasa interbancaria respecto al tipo de la Fed”, indica Page. Éste recuerda que en 2008 la Fed empezó a pagar un interés sobre el exceso de las reservas(IOER) cuyo equivalente europeo sería la “ventanilla” de depósitos del BCE, para evitar que los bancos se prestaran entre ellos su exceso de reservas; al caer la tasa de compensación por debajo del interés del IOER, los bancos preferirían depositar sus fondos en la Fed, por lo que el interés del IOER podría ayudar a crear un suelo para los tipos de interés que permitiese a la institución controlar el tipo de interés oficial.
Desde AXA IM consideran que, aunque la Fed siga prefiriendo establecer un rango de tipos de interés, deberá tener muy presentes los cambios para asegurarse de que dicho rango siga siendo pequeño (0,25%). “El problema surgió con la creación del QE y persistirá hasta que esas reservas se reduzcan, creando un incentivo para que la Fed reduzca su programa en los próximos años”, advierte Page. Teniendo en cuenta las transformaciones inducidas en el sistema interbancario y que muchas instituciones se han quedado fuera del acceso a la ventanilla de la Fed, prestándose dinero entre ellas e incrementando así las anomalías, el experto concluye que “incluso si la Fed decide que es el momento de endurecer su política monetaria, el proceso de subir tipos no va a ser tan recto como en el pasado. La Fed se pondrá como objetivo un rango de tipos de interés, canalizado entre su tasa de depósito y la tasa repo revertida”.
Florence Pisani, economista en Candriam, coincide en la percepción de un regreso poco convencional a la normalización: “La Reserva Federal desea realizar un ajuste sin conmocionar los mercados ni desacelerar la economía, que es lo que sucedería si los tipos de interés a largo plazo repuntan drásticamente como una repetición del pánico ocasionado ante la perspectiva de una reducción gradual de los estímulos monetarios. Esto pone de relieve que Yellen no seguirá el modelo tradicional de realizar aumentos periódicos que implicarían un ajuste importante en pocos trimestres. En esta ocasión, los aumentos de los tipos de interés serán menores y a un ritmo favorable”. Adicionalmente, Pisani cree que la Fed recibirá influencias de Europa: “El BCE presta su ayuda, ya que si el diferencial entre la deuda soberana europea y la estadounidense se amplía demasiado, muchos compradores de renta fija de la zona euro comprarán renta fija de EE.UU., limitando por tanto subidas de los tipos estadounidenses en los tramos largos”.
Faltan menos de 70 sesiones
Basándose en los últimos datos macro publicados, desde Bank of America Merrill Lynch (BofAML) se atreven a vaticinar que el 17 de septiembre (dentro de dos reuniones del FOMC) será el momento concreto elegido por la Fed para incrementar el precio oficial del dinero en 25 puntos básicos, por primera vez desde junio de 2006. Esto significaría que faltan menos de 70 sesiones hasta que llegue tal momento.
Gradual o no, los estrategas de BofAML creen que esta subida histórica “marca un gran punto de inflexión para los mercados financieros”, y aportan tres razones por las que estiman que el impacto de unos tipos más altos será mucho menos predecible de lo habitual. En primer lugar, recuerdan que esta primera subida “marcará el principio del fin de las inyecciones masivas de liquidez y el colapso de los tipos a cero en todo el mundo”. En segundo lugar, creen que en esta ocasión es difícil obtener pistas sobre la hoja de ruta de la Fed a partir de los precedentes históricos debido a que en muy pocas ocasiones la Fed ha empezado a subir los tipos desde cero. Finalmente, los estrategas recuerdan que “la salida de los tipos cero o históricamente bajos ha sido cualquier cosa menos directa para otros bancos centrales en los últimos años”. Citan como ejemplo los casos del Banco de Israel y la Reserva de Nueva Zelanda, que se vieron obligados a revertir la tendencia.
El consejo del equipo de BofAML para buscar pistas sobre el comportamiento de la Fed y el impacto de sus decisiones es que los inversores estudien la evolución de las diferentes clases de activos y sectores antes y después de la primera subida de cada ciclo y el comportamiento de los activos durante los últimos cuatro ciclos de subidas (1988, 1994, 1999 y 2004). Ellos han obtenido tres aproximaciones. En primer lugar, que el 17 de junio (tres meses exactos antes de la primera subida de tipos), los traders se habrían puesto largos en renta variable emergente y estadounidense y cortos en oro, euros y yenes. Para el 17 de septiembre, coincidiendo con la subida, los traders deberían ponerse largos en materias primas y cortos en renta variable estadounidense, en valores defensivos y en bonos emergentes. Finalmente, a medida que progrese el ciclo, aconsejan a los inversores asignar más peso a valores emergentes y de la región EAFE, a tecnológicas estadounidenses y a materias primas, y reducir exposición a deuda con grado de inversión.
