La manipulación de los tipos de interés por las autoridades monetarias, y el nivel artificialmente bajo del precio del dinero resultante de ello, han provocado numerosas distorsiones en los mercados financieros y han reducido considerablemente la prima de riesgo de varias clases de activos. Ello ha penalizado la prudencia e incentivado la compra de activos de riesgo en un momento en que la fragilidad de los fundamentales económicos aconsejaría más bien lo contrario. También se ha traducido en aleatoriedad en el proceso de valoración de los activos financieros. La cuestión esencial para los inversores en estos primeros compases de año es saber cuándo se producirá la normalización de los tipos de interés.
Así lo asegura Guy Wagner, economista jefe de BLI-Banque de Luxembourg Investments, en un informe en el que recuerda que una inversión no es más que el pago de una suma de dinero hoy a cambio de un flujo de ingresos (cupones, dividendos, beneficios, fondos propios...) futuros. Para el cálculo de estos ingresos futuros se recurre, por lo general, al uso de una tasa de descuento, equivalente al tipo de interés sin riesgo más una prima de riesgo. “Es evidente que si utilizáramos el nivel actual de los tipos de interés para dicho ejercicio, el valor de muchos activos de riesgo, y en particular el de la renta variable, superaría con creces sus precios actuales”, afirma.
Según explica, el dilema al que se enfrenta un inversor en renta variable (a diferencia de un especulador al que le interesará en menor medida el valor fundamental de aquello que adquiere) puede resumirse del siguiente modo: aun cuando los beneficios empresariales podrían sufrir un retroceso, los tipos de interés utilizados para actualizar esos beneficios no hacen más que descender. La subida de los mercados bursátiles desde el cuarto trimestre de 2011 ilustra perfectamente esta cuestión: solo se explica por la expansión de los múltiplos de valoración. “En otras palabras, las cotizaciones han aumentado no porque las empresas estén incrementando sus ganancias, sino porque los inversores están dispuestos a pagar más por esos beneficios”.
En opinión de Wagner, el principal argumento a favor de la renta variable sigue siendo, a día de hoy, su valoración relativa. “Defender la inversión en renta variable con el argumento de que el rendimiento del dividendo supera los tipos de interés a largo plazo sería como decir que su atractivo reside en que los tipos de interés son bajos, y no en las perspectivas de las empresas subyacentes o los dividendos. De hecho, en la medida en que el nivel actual de los tipos de interés en el fondo refleja los importantes problemas estructurales a los que se enfrenta la economía mundial, dichas perspectivas distan mucho de ser halagüeñas. Por esa razón, si se observa la historia bursátil, periodos de tipos de interés reales (es decir, ajustados a la inflación) muy bajos no han sido por lo general favorables para los mercados de renta variable”.
Durante esos periodos, la renta variable ha cotizado a múltiplos de valoración inferiores a la media, afectados por los problemas económicos de los que los tipos bajos son un simple reflejo. La evolución de la Bolsa japonesa, que se encuentra actualmente en torno a un 70% por debajo de su nivel de finales de los años 80 pese a unos tipos de interés cercanos a cero desde la mitad de la década de los 90, ejemplifica claramente este punto. “La cuestión de los múltiplos que los inversores están dispuestos a pagar por la renta variable reviste gran importancia. La evolución de esos múltiplos determina en gran medida cuál es el tipo de mercado en el que nos desenvolvemos: expansión de los múltiplos equivale a viento a favor, mientras que contracción de los múltiplos equivale a viento en contra”, indica.
La contracción de los múltiplos desde el año 2000 explica de ese modo el estancamiento de los índices bursátiles desde entonces, de la misma forma que la expansión de los múltiplos en la segunda mitad de la década de los 90 había estado en el origen de las extraordinarias rentabilidades cosechadas por la renta variable durante dicho periodo. “El fuerte repunte de los múltiplos desde septiembre de 2011, ¿supone la señal de un retorno a la tendencia y el inicio de una nueva expansión duradera de los ratios de valoración? Quienes abogan por la compra de renta variable porque los tipos de interés son bajos están afirmando, de manera implícita, que la renta variable se encarecerá debido a que los inversores no saben en qué otro lugar invertir su dinero”, asegura Wagner.
“Las previsiones de beneficios empresariales —segundo factor determinante de la evolución de las cotizaciones— no son, en realidad, nada alentadoras. Durante los últimos años, los beneficios han crecido a un ritmo holgadamente superior al del crecimiento económico. En la medida en que ‘crecimiento de los beneficios = incremento de las ventas x incremento de los márgenes’, y considerando que los márgenes de beneficios ya están en un nivel históricamente elevado y el aumento de las ventas se encuentra limitado por la frágil situación económica, parece cuando menos optimista pensar en fuertes alzas de los beneficios en los próximos trimestres. La recuperación de la actividad económica tras la crisis de 2008/2009 ha sido inusualmente débil a consecuencia de los problemas estructurales, y la próxima recesión podría sobrevenir antes de que numerosos indicadores económicos hayan recuperado su nivel de 2007.