A raíz de la crisis de 2008 los ETF de réplica sintética fueron perdiendo el interés de unos inversores que no aceptaban el riesgo de contrapartida que se asumía con este tipo de vehículos. El punto álgido tuvo lugar entre los años 2013 y 2014, cuando los flujos en Europa comenzaron a irse hacia aquellos ETF que hacían una réplica directa. Ello obligó a proveedores con gamas mayoritariamente de sintéticos a migrar sus estrategias a réplica directa con el único objetivo de no perder activos.
Fue un movimiento que afectó a los ETF sobre los principales índices bursátiles, muchos de los cuales se pasaron a réplica física aún a pesar de que las entidades seguían convencidas de que, en muchos casos, la réplica sintética era más eficiente. Pero los flujos habían dictado sentencia y el cliente se había cerrado en banda. Paradójicamente, hoy las cosas han vuelto a cambiar.
Algunos proveedores de ETF están volviendo a comercializar productos de réplica sintética. Y lo están haciendo en estrategias que replican índices core, como es el caso del S&P 500. Se trata de una apuesta arriesgada, ya que este tipo de productos es donde se concentra la mayor parte del patrimonio que atesoran actualmente los ETF. ¿Por qué lo están haciendo?
"En el mercado de renta variable americano, la réplica sintética respecto a la física tiene la posibilidad de ofrecer una mayor rentabilidad motivada principalmente por la optimización en el tratamiento de los dividendos respecto a la retención asumida en el índice o en réplica física. Adicionalmente, hay otros factores que influyen positivamente en mejorar la rentabilidad de la réplica sintética como la financiación euro/dólar que obtiene la contrapartida del swap, flexibilidad en la optimización del balance de la contrapartida del swap e incluso por el posicionamiento del mercado de futuros versus el de swap", asegura César Muro.
Según el especialista de Inversión en Gestión Pasiva en DWS, "en Xtrackers utilizamos una arquitectura abierta y competitiva de diferentes contrapartidas del swap con el objetivo de obtener una rentabilidad más atractiva y diversificar riesgo de contrapartida. La estructura UCITS es muy robusta y en el caso de Xtrackers el riesgo de contrapartida (swap neto) se resetea diariamente a cero con cada contrapartida", afirma.
Cambios de estructura
En esta aventura de apostar por la réplica sintética para recoger el comportamiento del S&P 500 se han embarcado firmas con la mayor parte de la gama en ETF físicos, como Invesco, ante el convencimiento de que la réplica sintética aporta más valor para determinados mercados. Y lo han hecho intentando resolver los aspectos que provocaron la huida de los inversores. El más importante: el del riesgo de default de la contraparte del swap. “Anteriormente, los ETF sintéticos operaban con una banca de inversión que ejercía de contrapartida. Ahora, la última generación de ETF cuentan con entre tres y cinco para un mismo fondo cotizado. Esto reduce significativamente el riesgo”, explica Laure Peyranne, responsable de ETF de Invesco para Iberia y Latinoamérica.
No es el único cambio que los proveedores de ETF sintéticos han realizado en la estructura del producto. Otro toca directamente al colateral que se usa como garantía en caso de default de la contraparte. El problema era que en caso de default, el ETF tenía el derecho de reclamar un colateral, un proceso que podía tardar unos días. Además, este colateral estaba fuera de los activos del ETF. Proveedores como Invesco han creado un modelo, denominado Unfunded Swap Structure, por el que la banca de inversión ofrece una cesta de sustitución con títulos físicos que forman parte de los activos del ETF y que están depositados en un custodio independiente exactamente como cualquier ETF de replicación física y con un valor similar al del ETF.
En casos de índices muy líquidos, como el S&P 500, el EuroStoxx 50 o el Topix, ésta suele coincidir con la de la composición del índice. Pero en mercados más ilíquidos o de difícil acceso, la cesta está compuesta por valores muy líquidos que cotizan en las principales bolsas del mundo. “La rentabilidad en estos mercados la obtenemos vía swap. Sólo en caso de default de la contraparte vamos a tener que recurrir a esta cesta de sustitución. Si esto ocurre lo más probable es que nos encontramos en un escenario catastrófico en el que vender en mercado los títulos del ETF sería difícil, por lo que la mejor solución es que la cesta esté compuesta por valores de gran liquidez de bolsas desarrolladas”, explican desde Invesco.
Esto, a su vez, genera otro problema que los proveedores de ETF sintéticos han tenido que resolver: el mark to market del swap, es decir, cuando esa cesta de sustitución difiere del valor del ETF. Pongamos el ejemplo de un fondo cotizado sobre la India que hoy vale 100, pero que mañana sube un 2% mientras que el S&P 500 (donde cotizan los valores de la cesta de sustitución) se mantiene plano. En dicho escenario, una hipotética quiebra de la contraparte haría perder al cliente un 2%. Por ley, UCITS impone que la máxima diferencia sea del 10%. Para un inversor este porcentaje podría ser demasiado elevado. Invesco lo ha reducido al 0,2%, lo que significa que cada vez que se toca ese límite el swap se resetea. En la práctica, esto se puede producir varias veces al día.
Inversores receptivos
Esta nueva fórmula ideada por los proveedores de ETF está haciendo que los inversores se muestren mucho más receptivos a la hora de valorar su incorporación en las carteras. “Los clientes se están dando cuenta de que los sintéticos, tal y como se están concibiendo actualmente, tienen menos riesgo que antaño. En España, una buena parte de los inversores están muy cómodos con los ETF que utilizan este modelo”, asegura Íñigo Escudero. Los gestores de los grandes fondos perfilados españoles corroboran esta afirmación del director de ventas y de servicio al cliente de Invesco para Iberia y Latinoamérica.
De las grandes redes, solo CaixaBank sigue dando preferencia a los físicos frente a los sintéticos siempre y cuando exista la opción de la réplica directa. Santander y BBVA se muestran abiertos a incorporarlos a sus carteras.
“La evolución mostrada a lo largo de los últimos años por estos productos hace que casi todos ellos utilicen varias contrapartidas con el objetivo de diversificar este riesgo. Para nuestra gestión, los ETF de réplica sintética pueden ser interesantes para aquellos activos o mercados donde nos ofrecen una estructura más eficiente, como por ejemplo en bolsa americana. En este caso, al no recibir físicamente los dividendos de las compañías que estarían gravados localmente, se obtienen mejores resultados”, señala Cristina Rodríguez Iza, directora de Soluciones de Inversión de Santander AM.
En el caso de BBVA, que el ETF sea sintético tampoco implica directamente que no pueda estar en el catálogo de productos admitidos y ser objeto de inversión por parte de los gestores. “En determinados mercados, los ETF sintéticos pueden presentar ventajas de coste y liquidez. En este caso, junto con el resto de atributos que valoramos en su aprobación, se examina de manera particular la estructura con la que se ha construido dicho ETF, para verificar que nos sentimos cómodos con la misma y que no impliquen riesgos que justifiquen su exclusión, cosa que, en ciertos casos, también ha sucedido”, revela Belén Blanco, responsable de Quality Funds en BBVA AM.