“El sueño de la razón produce monstruos en los mercados, inconsistencias donde encontrar valor. Ahora estamos saliendo de la represión financiera, con el fin de los programas de expansión cuantitativa y un periodo en que tanto acciones como bonos se comportaban bien. Actualmente transitamos de un mundo de mayor volatilidad. Pero muchos inversores dependían de los bonos para una rentabilidad relativamente estable de la cartera. Como proporcionan baja rentabilidad o incluso negativa lo fácil es incrementar el peso de acciones, pero implica demasiado riesgo. Así que tratamos de aproximar lo más posible la combinación de rentabilidad/riesgo que los bonos proporcionaban en el pasado, sin ser sustituto ni forzar demasiado al inversor fuera de su perfil de tolerancia al riesgo”, explica Andrea Delitala, gestor senior de estrategias multiactivo de Pictet AM.
Delitala acaba de estar de visita en Madrid para explicar el posicionamiento del Pictet Multi Asset Global Opportunities (MAGO), fondo que en 2017 presumió de ser un producto con la triple calificación Funds People (Favorito de los Analistas, Blockbuster y Consistente) y que este año se tiene que conformar con el distintivo que le confiere como producto superventas de la firma que en Iberia dirige Gonzalo Rengifo, al contar con más de 100 millones de euros de dinero de inversores españoles, con el que en los próximos tres años espera generar una rentabilidad de entre el 2% y el 4%. Su estrategia se basa en tratar de protegerse frente a lo que puede ir mal. Por ejemplo, antes del voto Brexit las encuestas daban 50% de posibilidades, pero el mercado no lo estaba incorporando en el precio de la libra. Así que protegieron la cartera vendiendo la libra.
Delitala y su equipo son inversores top-down, empezando por la situación macroeconómica, política y situaciones idiosincrásicas, siendo adaptativos. El gestor y su equipo tratan de ver lo que está descontado el mercado y son contrarios, conscientes de los riesgos de volatilidad y cambios en las correlaciones entre activos. No emplean algoritmos, ni hacen inversión pasiva. “Cada nueva posible posición debe añadir rentabilidad y/o reducir volatilidad. Se trata a fin de cuentas de maximizar el ratio de Sharpe. Desde verano de 2013, en cinco años desde lanzamiento, la volatilidad ha sido aproximadamente 4% con rentabilidad similar, es decir, ratio de Sharpe uno".
Posicionamiento y visión de mercado actual
“Normalmente tenemos un peso del 30% en acciones de cualquier parte del mundo y un 70% deuda europea, con mucha flexibilidad en la composición y distribución, en gran parte basada en el análisis macroeconómico. Actualmente, en renta variable estamos cerca de neutralidad, con un peso del 25%, habiendo bajado desde febrero. Mantenemos sensibilidad a variaciones de tipos de interés muy baja, dadas las expectativas de inflación, aunque hemos comprado deuda de EE.UU, principalmente bonos ligados a la inflación, aunque estamos cortos en deuda de Europa, sobre todo italiana -aunque hemos realizado alguna compra- y estamos netamente cortos en acciones italianas. En eurozona los diferenciales del crédito están muy ajustados respecto a volatilidad esperada”.
Actualmente, están comprando de nuevo deuda de EE.UU y tomando posiciones cortas en deuda de Europa. También ven conveniente la inversión en bonos ligados a la inflación de EE.UU, con rentabilidad real del 0,8 a 0,9%, aunque no en la eurozona, donde consideran que los diferenciales del crédito están muy ajustados respecto a volatilidad esperada. “Sólo en caso de que aumentaran mucho podríamos contemplar esa inversión”. En high yield han llegado a ver una ventana de oportunidad en EE.UU, donde hubo mucho mucha salida de inversiones, sobre todo del sector de energía, pero no en Europa, donde no aprecian oportunidades teniendo en cuenta lo comprimidos que están los diferenciales.
Delitala entiende que, con la rentabilidad de la deuda aumentando, sobre todo la real, hay mayor presión en los múltiplos de cotización de las acciones. “Estimamos una rentabilidad ligeramente positiva para las acciones hasta fin de año. La bolsa europea cotiza con excesivo descuento respecto a la de EE.UU. y la hemos estado sobreponderando, pero actualmente no prevemos lo vaya a hacer bien, excepto por tipo de cambio del euro. El que la volatilidad en Europa haya llegado a caer por debajo de la de EE.UU es signo de complacencia, aunque actualmente Italia lo está distorsionando. Así que prácticamente toda la exposición Europa es vía opciones”, explica.
Sin embargo, el experto detecta que las acciones de Japón cotizan con un PER inferior a su media de los últimos diez años, lo que les ha animado a construir posiciones largas, con precaución respecto a la divisa. “Por sectores hemos estado largos en sector financiero a principios del año pero no a ahora. Además estamos muy precavidos respecto al Nasdaq y sector tecnologías de la información, por valoraciones y riesgo regulatorio”, revela.
En emergentes no están… al menos, de momento. “Hasta hace un par de meses veíamos alguna oportunidad en emergentes, pero la fortaleza del dólar y aumento de tipos de interés en EE.UU no resulta favorable para esta clase de activos. Aunque la inversión en acciones de estos mercados puede ser interesante, de momento esperamos ligeras correcciones. Una vez que el dólar se estabilice podemos reinvertir. Sin embargo, rentabilidad a vencimiento de la deuda de estos mercados no compensa los riesgos asumidos”.
