El mercado de renta variable ha experimentado un espectacular repunte desde el otoño del año pasado. Sin embargo, la incertidumbre sobre los próximos pasos de la recuperación de la economía mundial puede dificultar los avances, dadas las interrupciones de la oferta que están obstaculizando la producción, haciendo subir los precios de los bienes y reduciendo potencialmente los márgenes. Pero la trayectoria futura de la política monetaria también puede ser crucial.
Nos enfrentamos a una inminente reducción de la flexibilización cuantitativa (QE) por parte de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y, algo más adelante, el BCE, junto con un cambio general de las expectativas hacia una subida más temprana de los tipos de interés oficiales. “La QE es, por construcción, una máquina de crear burbujas. Impulsa los precios de los activos por encima de su nivel fundamental al generar efectos positivos de riqueza y reducir el coste del capital”, afirman Gilles Moëc y Hugo Le Damany, economistas en AXA Investment Managers.
En su opinión, simétricamente a lo ocurrido, cabría esperar una reversión a los fundamentos cuando la QE se detenga, eliminando el componente espumoso generado en el mercado por la política de los bancos centrales. Ambos expertos han tratado de cuantificar estos mecanismos con un enfoque econométrico, mediante la estimación de modelos que identifican el impacto respectivo de los fundamentos, la política monetaria convencional y la no convencional sobre los precios de las acciones estadounidenses en los últimos 15 años.
Las cuatro variables del modelo
En este enfoque tanto por Moëc como Le Damany toca cuatro variables diferentes. En primer lugar, utilizaron los beneficios empresariales de cada sector, medidos por la contabilidad nacional de EE.UU., como indicador de los fundamentos. “Esto nos permite derivar fácilmente una trayectoria para esta variable a partir de nuestras previsiones del PIB (la parte de los beneficios en el PIB es relativamente estable a corto plazo)”.
En segundo lugar, para captar la política no convencional de la Fed, utilizaron la variación del tamaño de su balance. “Se trata de un indicador sintético que tiene la ventaja de observar los cambios a lo largo del tiempo en las especificaciones de la Fed sobre sus programas de QE”, explican.
En tercer lugar, el tipo de interés de los fondos federales, como indicador del tipo de descuento que se aplica a la renta variable y del nivel de apoyo que la Reserva Federal proporciona a la economía en condiciones normales, es decir, cuando no se ha alcanzado el límite inferior y la política convencional es suficiente.
En cuarto lugar, el índice de volatilidad VIX como indicador de la tensión del mercado.
Tecnología versus todo lo demás
En sus estimaciones distinguieron dos sectores: la tecnología de la información y todo lo demás. “Es probable que su sensibilidad a los fundamentos y a la política monetaria sea diferente. Dada la creciente participación de los valores de tecnología en los índices estadounidenses, es probable que esto provoque cierta inestabilidad en el comportamiento de los precios agregados de las acciones”.
Existe un alto riesgo de inestabilidad en los modelos, ya que el peso relativo de la política convencional frente a la no convencional ha variado a lo largo del tiempo: antes de la crisis financiera mundial, los instrumentos no convencionales no se habían utilizado en EE.UU. desde la década de 1950. “Así pues, hemos comprobado la existencia de puntos de ruptura en los coeficientes estimados para la variable de balance. En total, tenemos cuatro variables explicativas, cuyo impacto en los precios de las acciones se estima a través de dos subperíodos y dos componentes del índice S&P 500”.
¿Importan realmente los beneficios realizados?
Los principales resultados muestran que un cambio del 1% en los beneficios eleva las valoraciones de las acciones no tecnológicas en un 0,27%. Para tener una mejor idea de la magnitud de la relación, la desviación estándar anual de los beneficios de las empresas estadounidenses -fuera del sector de las tecnologías de la información- es del 16%. “Por lo tanto, la variabilidad normal de los beneficios provocaría cambios en los precios de las acciones del orden del 4,5%”.
Por el contrario, y de acuerdo con sus expectativas, el impacto de la variable de los beneficios empresariales en el sector de las tecnologías de la información es contrario a la intuición.
“Para este sector, el coeficiente es en realidad negativo (unos mayores beneficios harían bajar los precios de las acciones), pero es más justo decir que es estadísticamente diferente de cero solo en el umbral de confianza del 10%. Esto refleja el hecho de que, en tecnologías de la información, el epítome de la renta variable de crecimiento, los inversores no derivan sus expectativas de beneficios futuros - teóricamente el motor de las valoraciones - de los beneficios actuales o recientes realizados. Están dispuestos a tolerar niveles de beneficios realizados muy bajos o incluso a la baja, ya que prevén resultados potencialmente perturbadores en el futuro. A la inversa, los inversores utilizan visiblemente los beneficios realizados como una buena aproximación a los beneficios futuros del resto de la economía”.
Correlaciones y sensibilidades
Según indican, a tenor de estos resultados, la correlación entre los precios de las acciones y la situación real de la economía, reflejada por los beneficios en las cuentas nacionales, debería aflojarse a medida que aumenta la participación de las tecnológicas en los índices bursátiles estadounidenses.
Otra de sus hipótesis se ve confirmada por sus estimaciones: la tecnología es mucho más sensible a las variaciones del tamaño del balance de la Fed que el resto del índice. “Esta diferencia de sensibilidad entre sectores se mantiene durante todo el periodo de estimación, aunque la ruptura que identificamos apunta a un aumento del papel del balance con el tiempo. La ruptura aparece en 2010 para el S&P 500 excluyendo las tecnológicas, y en 2016 para las tecnológicas. En los últimos cinco años, un aumento del 1% en el balance de la Reserva Federal impulsaría las valoraciones en un 0,8% en la tecnología, frente al 0,5% en el resto de la economía”.
Conclusión
Por tanto, la conclusión a la que han llegado en su estudio es clara. Durante los dos últimos años, la QE parece explicar casi todas las ganancias de los precios de las acciones del S&P 500. Eso es cierto. También lo es que el sector de la tecnología de la información ha sido mucho más sensible al QE que el resto.
Sin embargo, esto no significa necesariamente que sea inevitable una corrección cuando comience el tapering. "En nuestro modelo, sólo cuando la Reserva Federal reduzca activamente su balance vendiendo los valores que ha adquirido durante la QE, los precios de las acciones se verán presionados". Esta última afirmación también se basa en unos cálculos.
Concretamente, para mostrar lo sensible que podría ser el mercado en el futuro, calcularon qué tasa anual de disminución del balance de la Reserva Federal sería necesaria para devolverlo a su nivel prepandémico en 5, 10 y 20 años. Utilizando la elasticidad relativa de las acciones no relacionadas con la tecnología a los beneficios y a los cambios en el balance de la Fed, también calcularon qué tasa de crecimiento de los beneficios sería necesaria para compensar el impacto en los precios de las acciones de dicha descarga.
"Solo el ritmo más lento (20 años) protegería de un descenso de los precios de las acciones si los beneficios se mantuvieran en su tendencia anterior. Desde el punto de vista del mercado de renta variable, la clave será esa decisión -la velocidad de la normalización del balance- y no el ritmo del tapering", concluyen.
