Después de un magnífico inicio de año, seguido de una brusca corrección en abril, en FRM creen que no es de extrañar que se haya abierto un periodo de reevaluación dada la continua ausencia de momentum positivo en la economía estadounidense. Según explican desde la filial de Man, la prueba más clara de reevaluación puede observarse en los hedge funds, concretamente en las estrategias de futuros gestionados, donde la rentabilidad ha disminuido considerablemente en los últimos 18 meses y las exposiciones no solo se han reducido, sino que se mantienen deprimidas pese a los bajos niveles de volatilidad.
En opinión de los expertos de la entidad, entramos en un periodo de movimientos laterales en donde los gestores mantendrán posiciones de bajo riesgo, realizando movimientos a corto plazo. “Esta evolución refleja un patrón estacional conocido por los mercados, donde un fuerte inicio de año va seguido de una corrección en primavera y un periodo de movimientos laterales en verano, cuando la liquidez es más escasa y los participantes del mercado están menos dispuestos a volver a asumir riesgos en toda regla”. A su entender, una clara causa del movimiento lateral de los mercados es el hecho de que el repunte del dólar, el cual impulsó las tendencias del primer trimestre, esté agotado.
“La escalada desde 1,40 euros hasta 1,05 euros fue una respuesta lógica a las expectativas de mayor crecimiento y subida de tipos en Estados Unidos. Pero actualmente los datos económicos estadounidenses son dispares, y algunos indicadores económicos relevantes están por debajo de las previsiones. Esta situación se puso de relieve con la publicación el 29 de mayo del dato revisado de PIB del primer trimestre, que muestra una contracción de -0,7%. Además, aún no está realmente claro cuándo tendrá lugar la primera subida de tipos en EE.UU. ni cuál será el ritmo de las subidas posteriores. Por el contrario, en Europa existen señales de crecimiento y los datos siguen estando por encima de lo esperado”. Asimismo, desde FRM consideran que existen otras razones que refuerzan la idea de que la subida del dólar puede haber finalizado, al menos por el momento.
Enumeran varias razones. En primer lugar, la magnitud media de los repuntes del dólar de los últimos 40 años ha sido del 20% aproximadamente, en comparación con el 25% del repunte actual (los repuntes de mediados de la década de 1980 y del cambio de milenio fueron verdaderamente excepcionales). En segundo lugar, la historia demuestra que el dólar generalmente sube más con las ‘expectativas’ de subidas de tipos que cuando realmente suben los tipos. “En nuestra opinión, esto podría ser lo que está ocurriendo ahora. En ausencia de cualquier sacudida exógena, la aparente desaceleración del crecimiento estadounidense implica que el repunte puede haber terminado. En resumen, por el momento, los motores del mercado alcista del dólar están en suspenso”.
En paralelo, el argumento del mercado alcista de la renta variable estadounidense está cada vez más cuestionado por la incertidumbre acerca de un mayor crecimiento de los beneficios. “La fortaleza del dólar se ha convertido en una dificultad considerable para las exportaciones, restando 1,9 puntos porcentuales al PIB el primer trimestre. Asimismo, la caída de la productividad cercana a -5% desde comienzo de año hasta marzo suscita el temor a que la expansión no pueda mantenerse. Sin embargo, pese a estos negativos factores, el S&P 500 cotiza al PER ajustado por el ciclo más alto desde mediados de 2007. Dado que las probabilidades apuntan a una subida de tipos de la Fed durante este año, los valores necesitan un resurgimiento del crecimiento económico en el segundo semestre que respalde las valoraciones. A nuestro juicio, parece que la relación riesgo-rentabilidad de la renta variable estadounidense es, en el mejor de los casos, precaria”.
En este escenario lateral… ¿qué hacer?
Dado que, según el escenario base de FRM, los mercados seguirán moviéndose dentro de un rango, sigue habiendo algunas estrategias direccionales que, en su opinión, aún tienen recorrido. Ambas están impulsadas por la abundante liquidez de los bancos centrales.
En primer lugar, siguen teniendo una opinión positiva sobre la renta variable europea. “Después de varios años de rentabilidad inferior motivada por la crisis, el actual contexto favorable a la renta variable europea podría presentar una oportunidad muy inusual. Algunos gestores han reducido ligeramente la exposición, pero la expansión cuantitativa y el rebote cíclico de Europa aún tienen mucho recorrido. Por otra parte, cabe esperar que la devaluación del euro proporcione un impulso adicional a los inversores globales para volver a invertir en la zona euro. Es casi seguro que las incertidumbres que rodean la situación griega son la causa de la reciente cotización dentro de un rango de la renta variable europea. Queda por ver cómo resolverán sus diferencias el gobierno griego y la troika, pero la posibilidad de una sacudida no puede descartarse totalmente”.
Según la entidad, la segunda área de oportunidad es Japón, donde el banco central ha llevado la política monetaria no convencional a nuevos niveles. “Las ventas minoristas, los salarios y los niveles de empleo por fin están respondiendo, mientras que el Nikkei ha centrado la atención al romper la barrera de 20.000 por primera vez desde el año 2000. Según la evidencia de los dos últimos meses, el momentum de los valores japoneses sigue intacto”.
En cambio, FRM considera que es mucho más difícil evaluar el mercado chino. “La combinación de estímulo fiscal, desregulación y sentimiento positivo de los inversores minoristas han creado las condiciones propicias para desarrollar una burbuja económica en los valores chinos de clase A. El 28 de mayo, el volumen de transacciones en Shanghai y Shenzhen alcanzó un valor conjunto de más de 300.000 millones de dólares mientras que las acciones cayeron un 6,5%, perdiendo solo una pequeña parte del repunte. Pese a unas valoraciones aparentemente excesivas, las autoridades aún parecen decididas a ampliar los estímulos”.
Sin embargo, inevitablemente, la mayoría de los inversores internacionales siguen muy expuestos a la renta variable china. “Además, el camino de la liberalización del mercado, que podría suponer la entrada de las compañías chinas en los índices mundiales en los próximos años, aún es largo. Y tampoco se limitará exclusivamente a la renta variable. Con todo, pese a que la liberalización esté por llegar, está claro que la oportunidad en China requiere un conocimiento sofisticado del mercado local. En nuestra opinión, esto apunta a un resultado evidente: es mejor apostar por China negociando el diferencial A/H y utilizando otras estrategias de rentabilidad absoluta que realizar apuestas direccionales”.
En general, en FRM prevén que los meses veraniegos se caractericen por los movimientos laterales. “La expansión cuantitativa en Europa y Japón puede actuar en contra, pero es probable que una ruptura en cualquier dirección exija señales claras sobre la dirección de la economía estadounidense”.
