¿Es más interesante invertir en bonos al contado o hacerlo a través de CDS?

Los inversores en renta fija tienen diferentes opciones. Si quieren obtener exposición al crédito, pueden hacerlo comprando deuda de un emisor o vendiendo protección de credit default swaps (CDS) para ese mismo emisor. El diferencial de precio entre el bono corporativo y el contrato de CDS puede ser la diferencia entre tener rentabilidad extra o rentabilidad inferior, en un entorno de diferenciales de deuda reducidos y bajas rentabilidades. Además, es posible hacer esto en todo el mercado de deuda, investment grade o high yield, lo que permite a los inversores de bonos obtener exposición al crédito en la región geográfica que prefieran (Estados Unidos, Europa, o Asia).

Así lo explica Wolfgang Bauer, gestor de fondos en M&G Investments, en su último post publicado en ‘Bond Vigilantes’, artículo en el que asegura que lo que tienen que preguntarse hoy los inversores globales de bonos con grado inversión es qué mercado resulta relativamente más atractivo desde una perspectiva de precio. En primer lugar, el experto compara la deuda en euros frente a la deuda en dólares. “La forma más fácil de hacerlo es utilizando dos índices de swap de crédito. Estos índices (también conocidos como CDI) representan 125 de los swaps de crédito más líquidos de las entidades investment grade de Europa (iTRAXX EUR 5Y) y América del Norte (CDX IG 5Y). Comparando la rentabilidad histórica de ambos índices, vemos que el diferencial entre los niveles de ambos permaneció prácticamente plano hasta el comienzo de la crisis financiera de mediados de 2007”.

El experto explica que, durante este periodo, el iTRAXX EUR era en torno a 10-15 puntos básicos más estrecho que el CDX IG. Durante la crisis, los niveles absolutos de ambos índices aumentaron sustancialmente pero el iTRAXX EUR superó la rentabilidad del CDX IG, y el índice de América del Norte subió hasta un nivel máximo de en torno a 230pbs a finales de 2008. En los tres años siguientes, la recesión de Estados Unidos se suavizó y estalló la crisis de la Eurozona, por lo que el CDX IG superó en rentabilidad al iTRAXX EUR, con una diferencia de en torno a 120 puntos básicos.

Partiendo desde el mínimo de -64 puntos básicos de noviembre de 2008, el índice se volvió positivo en mayo de 2010, y alcanzó su máximo de 57 puntos básicos en noviembre de 2011. A medida que la crisis de la Eurozona se ha ido aplacando, el  iTRAXX EUR ha vuelto a superar en rentabilidad al CDX IG. Hoy día, el diferencial prácticamente ha desaparecido (4 puntos básicos), y ambos índices se han reducido hasta en torno a 65 puntos básicos a finales de mayo, un nivel nunca visto desde el final de 2007. El iTRAXX EUR siguió estrechándose en junio y temporalmente cotizó por debajo del CDX IG por primera vez desde marzo de 2010.

Lo interesante es comparar el diferencial de CDS y el de deuda del bono al contado

“Vendiendo protección de CDS para una compañía se obtiene una exposición al riesgo de crédito que es esencialmente equivalente a comprar un bono comparable de ese mismo emisor. Por lo tanto, para el inversor de renta fija, es muy interesante comparar el diferencial de CDS y el diferencial de deuda del bono al contado. La diferencia entre estos dos diferenciales se llama habitualmente base de CDS. Si los valores  son positivos (es decir, diferencial de CDS > diferencial bono Z) quiere decir que es mayor la compensación por asumir el mismo riesgo de crédito a través de los CDS de una compañía en lugar de a través de los bonos de esa compañía, y viceversa si la base es negativa”.

Bauer considera que es complicado establecer una comparación directa entre índices de CDS y de bonos corporativos. “Por ejemplo, es imposible encontrar en circulación bonos al contado apropiados de todas las compañías que aparecen en los índices de CDS. Además, los índices de CDS comprenden contratos con un determinado vencimiento (por ejemplo, cinco años) y rotan cada seis meses, mientras los bonos tienen un vencimiento predefinido y eventualmente pueden ser amortizados, siempre que no incurran en impago o sean instrumentos perpetuos”, señala el experto.

En M&G Investments han enfocado el problema construyendo sus propios índices de CDS no financieros y bonos al contado a partes iguales, tanto para los emisores de Estados Unidos como de la Eurozona. “En los emisores en euros, partimos de la lista actual del iTRAXX EUR, calificamos las entidades que lo componen por la deuda total en circulación y seleccionamos los 20 emisores más importantes de la Eurozona con bonos en circulación comparables para incluirlos en nuestros índices de CDS y de bonos. Después comparamos la evolución en lo que va de año de los diferenciales de CDS y bonos al contado semanalmente, así como la base de CDS, haciendo la media entre los 20 componentes del índice. Para nuestro índice en dólares aplicamos la misma estrategia, seleccionando un subgrupo de 20 emisores no financieros en dólares de la lista actual del CDX IG”.

Un ejemplo práctico

El gráfico que aparece a continuación muestra los diferenciales de CDS y bonos Z y bases de CDS del índice en euros y en dólares. A lo largo de todo el año, los cuatro índices IG no financieros se han ido estrechando. La base de CDS de la deuda con grado de inversión no financiera en dólares ha sido constantemente negativa (-19 puntos básicos de media). En términos absolutos, la base negativa en dólares ha disminuido, pasando de estar entre -30 y -20 puntos básicos en enero a estar en -11 puntos básicos en la primera semana de julio. Por el contrario, excepto la primera semana de enero, que podría estar distorsionada por los bajos volúmenes de negociación, la base de CDS de deuda con grado de inversión no financiera en euros ha sido positiva (+12 puntos básicos de media) y en la primera semana de julio está en +11 puntos básicos.

“Se han alegado varios motivos para explicar el contraste entre la base de CDS en euros y en dólares, entre ellos los desequilibrios entre la oferta y la demanda en los mercados de bonos al contado de Europa que añaden una prima por escasez al precio de los bonos y, por lo tanto, suprimen los diferenciales de bonos. También se ha dicho que en Europa los contratos de CDS se emplean principalmente con fines de cobertura (por ejemplo, para reducir la exposición al crédito por medio de comprar contratos de CDS) lo que hace subir los diferenciales de CDS, mientras el uso de contratos de CDS en dólares está más equilibrado entre aumentar y disminuir la exposición al crédito”.

Conclusión

El gestor considera que, en el entorno de mercado actual -caracterizado por bajas rentabilidades y diferenciales de crédito reducidos- los valores de base de CDS importan. “La elección entre un bono al contado y un derivado de deuda es otra palanca que pueden emplear los inversores en renta fija para explotar las oportunidades de valor relativo. Seleccionando cuidadosamente el instrumento financiero, los bonos al contado frente a los contratos de  CDS, puede conseguirse un aumento del diferencial de decenas de puntos básicos asumiendo un riesgo de crédito equivalente. Una base positiva indica que los CDS están baratos en relación a los bonos efectivos, y una base negativa significa lo contrario. Por ejemplo, nos parece que en este momento, es muy razonable obtener exposición al riesgo de deuda con grado de inversión en euros a través de contratos CDS, en lugar de a través de bonos al contado, si vemos que la base de CDS tiene valores atractivamente positivos”.