Después de unos meses de tranquilidad relativa, los activos emergentes han sufrido una sacudida en mayo, a cuenta primordialmente del desplome del peso argentino. Adrian Bender, portfolio advisor de renta fija emergente de Vontobel AM, ofrece un rápido resumen de la postura del equipo gestor del Vontobel Fund Emerging Markets Debt (calificado como Blockbuster Funds People): “Nos gustan los emergentes, estamos constructivos en el largo plazo. Las valoraciones del índice están bien, pero pensamos que hay mucho valor fuera del índice, que es donde dedicamos mucho tiempo a encontrar oportunidades”.
Bender recuerda que, desde la quiebra de Lehman Brothers, la media del diferencial de la deuda emergente en divisa fuerte se ha situado en torno a los 350 puntos básicos: “Lo que te están diciendo los diferenciales, al menos los del índice, es que ahora las valoraciones son un poco más ajustadas que la media, pero todavía están lejos desde sus mínimos históricos, que se situaron en los 250 puntos a finales de 2011-2012”.
“Tampoco es que las valoraciones supongan una señal masiva de compra, vemos más oportunidades de compra fuera del índice (en referencia al JPMorgan EMBI)”, aclara el experto. De hecho, el equipo gestor decidió retirar algo de riesgo en enero, por considerar que el mercado se estaba sobrecalentando. “Después tuvimos la corrección en febrero y fue una buena oportunidad para volver a poner a trabajar nuestro dinero”, indica Bender.
Al margen de las valoraciones, el experto subraya la buena salud de los aspectos fundamentales macro y técnicos en torno a la deuda emergente en divisa fuerte. Entre los grandes factores a favor figuran el buen momento de crecimiento global y el crecimiento de las naciones emergentes a un ritmo superior a las desarrolladas. En la parte técnica, Bender resalta la ampliación del universo, hasta el punto de que la capitalización el índice de referencia superó en marzo el billón de dólares por primera vez. “Mucha gente tiene la impresión de que el mercado se está reduciendo en relación con el crecimiento del mercado de deuda en divisa local, pero en realidad sucede lo contrario: el índice es robusto, se está ampliando y hay muchas emisiones”, afirma. Pone como ejemplo el incremento de la actividad financiadora en Oriente Medio, con economías como Arabia Saudí o Bahréin, que buscan corregir su déficit fiscal y reducir su dependencia del precio del petróleo.
El otro elemento técnico clave para los emergentes que cita el representante de Vontobel AM es el repunte del rendimiento del treasury a diez años. A partir del análisis de los tres últimos ciclos de subidas de tipos de la Reserva Federal, el experto indica que la Fed siempre ha subidos los tipos de interés para gestionar una economía sana. Cuando esto sucede, es positivo según Bender “para la actividad industrial y tecnológica en los países emergentes y para los precios de las materias primas”. La buena salud de EE.UU. implica además que “probablemente se vea más capex en más países, algo que va a ser de apoyo para los precios de las materias primas y negativo para el dólar; lo más probable es que las compañías pidan prestado en dólares, por la liquidez, y después se cubran a su propia divisa y aprovechar el carry”. “Toda esta situación va a ser buena para los diferenciales de crédito”, sentencia el experto.
Bender considera que, si la Fed sigue subiendo los tipos de forma lenta y gradual porque la economía está sana, su política monetaria será positiva para los emergentes. Pero si acelera el ritmo de subidas para atajar un exceso de inflación, “probablemente sea un escenario de riesgo, de apoyo para el dólar, pero las acciones, los diferenciales y las divisas emergentes sufrirán”, concluye.
Construcción de la cartera
“Trabajamos con escenarios base que nos permiten evaluar el entorno macro y consecuencias para los activos. También calculamos los riesgos de cola en cada escenario, para determinar si podemos estar equivocados al pronosticar un escenario en términos de liquidez, diversificación o construcción de la cartera”, explica Bender sobre el método de trabajo del equipo gestor. Uno de los riesgos del escenario base con el que trabajan actualmente es la incertidumbre en torno a la agenda política de Donald Trump, que según el experto es uno de los factores detrás de la ampliación de la prima de riesgo estadounidense.
El regreso de la volatilidad también configura el escenario base del equipo: “Es probable que la volatilidad empiece a globalizarse”, afirma Bender, en referencia a que los repuntes que se han visto en lo que va de año han estado asociados a distintas clase de activo (desplome de las criptomonedas en enero, desplome de la renta variable en febrero, desplome de las divisas emergentes en mayo…). El consejo del portfolio advisor para los inversores dispuestos a invertir en deuda emergente es que mantengan un horizonte de inversión de largo plazo con el que se sientan cómodos: “Preguntar cuánto retorno va a ser capaz de generar el fondo de aquí a final de año es irrelevante, porque nuestro horizonte de inversión es de tres a cuatro años vista”.
El gran elemento diferencial en la gestión del fondo es su análisis para detectar ineficiencias bottom up en los mercados. “Pensamos que el acercamiento top down no es adecuado, porque es muy difícil realizar predicciones ajustadas”, aclara Bender. La primera ineficiencia tiene que ver con el sentimiento de los inversores, particularmente con reacciones excesivas a titulares de prensa que puedan ser percibidos como negativos y que provoquen una caída injustificada de los precios. Gracias a este acercamiento, el fondo puede asignar una pequeña parte de su cartera a bonos de situaciones especiales o event driven.
El equipo gestor define a la segunda ineficiencia como “segmentación del mercado”. En este caso, se trata de analizar pautas de comportamiento de los inversores respecto a renta fija emergente que generen comportamientos por factores técnicos que sean difíciles de justificar por el lado fundamental. Bender pone como ejemplo los flujos de entrada hacia ETF de deuda emergente que replican índices denominados en dólares: “Probablemente se está creando exceso de demanda de deuda denominada en dólares frente a la deuda denominada en otras divisas. Hay varios países – México, Argentina- que emiten deuda en varias divisas distintas. Este comportamiento está creando desajustes en las valoraciones que tratamos de capitalizar”.
Estas ineficiencias se transforman en apuestas de valor relativo, que componen alrededor del 90% de los activos en cartera. El objetivo final es poder capturar más diferencial, con un nivel similar de rating y de riesgo. Al tratarse de apuestas primordialmente tácticas, la cartera presenta una alta rotación de activos. “Nuestro objetivo es maximizar el spread, pero manteniendo cierto grado de calidad en la cartera y creando diversificación”, concluye Bender.
