Expertos de Fidelity International alertan de la escasez rampante de bonos soberanos que ofrezcan rendimientos positivos y de la masificación de los posicionamientos largos en deuda pública.
Una apuesta que ha generado rentabilidad con un nivel atractivo de riesgo en los últimos años ha sido la posición larga en bonos del Tesoro de EE.UU., o en bunds alemanes. Esto podría cambiar, teniendo en cuenta los niveles en los que cotizan numerosas referencias de deuda desarrollada. Esta cuestión centra un informe publicado recientemente por Fidelity International y que firman Dierk Brandenburg (analista sénior de deuda pública), Andrea Iannelli (director de inversiones), Adnan Siddique (redactor de inversiones) y Aimee Stewart, responsable de visualización de datos. Estos expertos afirman que “el posicionamiento largo en deuda pública se está masificando”.
“Los inversores en activos seguros están encontrando cada vez mayores dificultades para invertir en títulos con rendimientos positivos, ya que la proporción de estos activos dentro del conjunto está menguando”, detallan los autores del informe. Partiendo de que los activos seguros suponen globalmente 27,3 billones de dólares (una cifra al alza, debido a la escalada de endeudamiento gubernamental para financiar el déficit público), si se restan los bonos en manos de bancos centrales o con tipos negativos, sólo quedan disponibles 17,1 billones de dólares (63% del total) en inversiones seguras con tipos positivos.
Paralelamente, la demanda de activos seguros ha ido al alza, como consecuencia de las restricciones regulatorias impuestas a bancos y aseguradoras, junto con la aversión general al riesgo a la vista de los tipos reales negativos. Si a esto se suman las compras de bonos por parte de bancos centrales, la conclusión es que el conjunto de activos seguros disponibles está menguando rápidamente. “La aversión al riesgo de los inversores en el clima actual tampoco beneficia a la ecuación, lo que contribuye a convertir los activos libres de riesgo en activos libres de rentabilidad”, sentencian los autores del informe.
Además de reducirse la oferta disponible, el informe de Fidelity constata la caída de la liquidez, especialmente llamativa dado que la deuda pública de países desarrollados es de los activos más líquidos del mercado. “Al desembarcar en el mercado con la relajación cuantitativa, los bancos centrales han alterado gravemente el equilibrio entre demanda y oferta. A consecuencia de ello, los rendimientos se mueven por debajo de los niveles observados durante la Gran Depresión de la década de 1930 y las dos guerras mundiales y el 37% de la deuda pública de los mercados desarrollados paga tipos negativos”, constatan.
Qué pueden hacer los bancos centrales
Los analistas analizan las alternativas a las que se enfrentan el BCE y el BoJ – los dos bancos centrales que han dado indicios de estar replanteándose sus programas de estímulos- para atajar la escasez de bonos elegibles para sus programas de estímulo cuantitativo.
La primera opción consistiría en reducir dichos estímulos: “Esta medida podría provocar una reedición del taper tantrum de 2013, cuando los rendimientos se dispararon al aparecer señales de que la Fed iba a reducir su programa cuantitativo. Dado el nivel de duración de los bonos, reducir los programas cuantitativos podría causar estragos en los precios”, aseveran desde la gestora. Recuerdan los antecedentes históricos de medidas similares: en enero de 1991, una caída del 10% en los precios del índice BAML Sovereign Bond se tradujo en una subida de 210 puntos básicos en los rendimientos. En el taper tantrum de 2013, una subida de los rendimientos de 150 puntos básicos provocó una caída del 10% en los precios. En el entorno actual del mercado, el incremento de los rendimientos en 120 básicos provocaría una caída del 10% en los precios. “Dicho brevemente: actualmente, los precios de los bonos son el doble de sensibles a los movimientos de los rendimientos que hace 25 años”, declaran los analistas.
Existe, no obstante, un matiz: en el episodio de 2013, la Fed simplemente introdujo la posibilidad de que reduciría el ritmo de sus estímulos, como respuesta a los signos de recuperación económica. Si Japón y Europa quisieran recortar sus estímulos, la decisión “respondería a una falta de bonos para comprar”.
La segunda opción es que el BCE y/o el BoJ recurran a otras medidas de estímulo, “lo que suavizaría las consecuencias de las señales de reducción de los estímulos cuantitativos en el mercado”. Además, añaden desde la gestora, “la falta de bonos disponibles para tomar posicionar cortas podría en sí misma contener la presión vendedora y evitar el fuerte repunte de los rendimientos que ocurrió en 2013”.
La tercera alternativa es la aplicada recientemente por el BoJ, al centrarse en los niveles de rendimiento de la curva de tipos: “Un banco central creíble que apueste por un objetivo de rendimientos podría enviar un mensaje claro al mercado y evitaría una situación en la que los operadores actúen de forma concertada para poner a prueba la determinación de la autoridad monetaria. Con ello se podrían contener los rendimientos con una menor intervención general por parte de los bancos centrales”, resumen los expertos.
Entre las otras posibilidades que barajan en la entidad están que los bancos centrales opten por vender bonos “si los rendimientos caen por debajo de la tasa objetivo”, o que los gobiernos incrementen su gasto público para impulsar el crecimiento económico. “Si los gobiernos emitieran deuda para financiar estímulos presupuestarios, aumentaría la oferta de bonos y los bancos centrales podrían mantener su relajación cuantitativa. Estas medidas podrían contribuir a estimular el crecimiento y la inflación, facilitando así el trabajo de los bancos centrales e incluso reduciendo la magnitud de los estímulos cuantitativos necesarios”, resumen.
No obstante, este escenario no es aplicable para todos los casos: “En el caso de Japón, los estímulos de los últimos veinte años solo han dejado breves repuntes de la inflación antes de que la deflación volviera a hacer acto de presencia”. O lo que es lo mismo, que “Japón ha registrado sistemáticamente una inflación muy baja o negativa durante los últimos 20 años, a pesar de los estímulos presupuestarios sostenidos”.
