“El mayor riesgo para la renta fija hoy es un panorama de crecimiento global, una expansión moderada en los últimos años y la posibilidad actual de que el crecimiento mundial pudiera ralentizarse al mismo tiempo que la Reserva Federal está tratando de retirarse muy despacio de su postura acomodaticia. Esto está provocando en el mercado un poco de ansiedad, la cual hemos visto reflejada en los mercados en los últimos meses”. Es la opinión de Prashant Chandran, responsable de derivados y miembro del equipo de gestión en el Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond Fund, uno de los productos estrella de la gestora que ha generado un mayor interés, como evidencia el rápido aumento patrimonial experimentado por el producto, que hoy acumula más de 2.500 millones de euros en activos bajo gestión.
Este fondo de Legg Mason Global AM puede invertir en un universo de inversión muy amplio (bonos soberanos globales, deuda corporativa, mercados emergentes, cambio de divisas...). El equipo de inversión realiza un análisis en profundidad que emplea los recursos de análisis propio de Western Asset para construir la cartera con una combinación de tres estrategias. “Empezamos con una cartera principal basada en una serie de temas estratégicos en el largo plazo que esperamos que sucedan. Esta cartera principal expresa nuestra visión macro. Después tomamos una serie de posiciones tácticas a medio plazo con la intención de proteger la cartera principal o sacar ventajas de ineficiencias del mercado. Por último, tomamos posiciones oportunistas a muy corto plazo, manejando proactivamente la duración la exposición y la volatilidad para proveer estabilidad y mejorar el retorno”, explica a Funds People Chandran.
“La economía global está cambiando rápidamente, lo que crea riesgos y oportunidades y requiere una aproximación flexible a las inversiones en renta fija. Un fondo sin relación con un índice puede moverse tácticamente, atrapando las oportunidades en mercados alcistas y bajistas mientras se maneja el riesgo. Una alta convicción, liquidez y que se trate de un vehículo focaliza en la generación de alfa y la maximización de la rentabilidad total, con un límite de volatilidad anual del 10% hace que este fondo sea bastante diferente de las estrategias sin restricciones que emplean estrategias long only. Asimismo, hacemos un uso importante de derivados, necesarios para la toma de ciertas posiciones, como la duración negativa. El fondo tiene poco que ver con la mayoría de los productos de renta fija conservadores y por lo tanto -probablemente- no es adecuado para el inversor tradicional de renta fija con aversión al riesgo”.
Visión macro: el problema es Europa
El experto se muestra particularmente preocupado por Europa, donde ve desafíos importantes. “Aunque el BCE está tratando de avanzar todavía hay mucho más trabajo por hacer”, afirma. A su juicio, el préstamo bancario en Europa ha sido frágil los últimos dos años, y -salvo que el BCE pueda corregir y darle la vuelta- existe el riesgo de que el PIB también se vea afectado. “Es por esto que el BCE ha puesto en marcha las tasas de interés negativas y aumentado los incentivos para el préstamo bancario. Pese a todo, son conscientes de que deberían ir aún más lejos ya que las tasas de crecimiento han continuado siendo decepcionantes. Aunque han implantado una forma particular de QE, puede que no vaya lo suficientemente lejos para proveer el balance requerido para mantener el crecimiento en la dirección correcta. Otro de los aspectos preocupantes de Europa es ver si los países centrales todavía son suficientemente fuertes como para ayudar a la actividad de los países periféricos. Aunque creo que Europa va a ser capaz de evitar otra recesión todavía sigue siendo nuestra principal área de preocupación”.
El experto asegura que desde un principio han pensado que la recuperación sería continuada, pero también lenta frene a los estándares históricos. “Yo definiría la recuperación desde el comienzo de la crisis financiera como una que da dos pasos hacia delante y uno hacia atrás –y que además va a continuar de ésta manera. El crecimiento global es lento pero mejora. Creemos que EE.UU. presenta un crecimiento moderado en el rango del 2 al 2,5%, pero aún así están en una posición mucho mejor que otras partes del planeta donde el crecimiento no es tan alentador. China ha bajado el ritmo mientras ajustaba su economía para reorientarla y depender más del consumo doméstico. El crecimiento europeo es decepcionante y causa la mayor parte de la ansiedad en los mercados. De todas formas, a nivel global creemos en las políticas monetarias proactivas del BCE y en el crecimiento sostenido de otras grandes economías que ayudarán a mantener la expansión económica global en cifras cercanas del 3%”.
La subida de tipos en EE.UU, para mediados-finales de 2015
Uno de los focos de preocupación es el momento en el que la Fed subirá los tipos. “Creemos que la autoridad monetaria va a comenzar a elevar las tasas en algún punto entre mediados o finales de 2015”. Sobre el BCE, dice que, si bien su balance ha aumentado, no es capaz de expandirse al nivel deseado debido a las limitaciones de su mandato. “Draghi tendrá que cambiar alguno de estos aspectos para permitir la flexibilidad necesaria para comenzar un QE completo. En general no creemos que vaya a haber un aumento repentino de la inflación y en general ha permanecido muy controlada. Aunque esto provoque alguna ansiedad porque la inflación muy baja sugiere una demanda poco robusta, la principal conclusión es que permite a los bancos centrales seguir con sus políticas acomodaticias porque una inflación alta sería una barrera para mantener ese tipo de política”.
¿Dónde están las mejores oportunidades de inversión hoy en día?
Una de las áreas en las que en el equipo ven un mayor número de oportunidades es en los mercados emergentes. “Actualmente, los inversores se están preguntando dónde encontrar las mejores rentabilidades. Como activo, los mercados emergentes han sido muy resistentes y poseen la ventaja de ofrecer rentabilidades no vistas en otras zonas. La clave aquí es ser selectivo y creemos que con el tiempo los inversores serán recompensados con asignaciones en estos mercados, tanto en bonos corporativos como en soberanos”.
¿High yield o investment grade?
Chandran cree que hay hueco en las carteras para ambos tipos de valores, dependiendo del objetivo de los inversores. “Sobre bonos investment grade los bonos corporativos de EEUU tienen la tasa más baja de impago y mientras que la liquidez decaerá, debería haber una pequeña prima de liquidez. Los investment grade corporativos pueden causar un poco de volatilidad en el corto plazo pero en el largo plazo suelen seguir los fundamentales. Todavía consideramos que el crédito con grado de inversión tiene mucho mérito y grandes movimientos en los diferenciales que han quedado atrás. Aún así nos encontramos actualmente en la parte del ciclo donde los equipos de gestión de las compañías adoptarán políticas menos beneficiosas para los bonistas y están emitiendo para pagar dividendos, M&A, etc. Por ello hay que ser muy selectivo”.
Un sector por el que sienten bastante interés es el de los bonos bancarios senior como consecuencia a los cambios regulatorios. “Las autoridades estadounidenses han dejado claro que no van a volver a dejar a los bancos entrar en las prácticas temerarias que nos llevaron a la crisis financiera de 2008. Esto es positivo para los tenedores de bonos porque significa que el grado de riesgo de la deuda bancaria deberá estar limitado –y eso es una tendencia largoplacista. Muchos de estos bonos lo han hecho bien y, aunque no veremos ganancias enormes, creemos que todavía es un sector seguro para los inversores en bonos, donde por lo menos podemos recoger algunos cupones”.
En cuanto a los bonos de alto rendimiento, han tomado una posición mucho más cautelosa, favoreciendo los emisores de alta calidad. “El high yield es una clase de activo que puede ofrecer valor y la ampliación actual de los diferenciales podría ofrecer oportunidades. Es importante analizar el propósito de la nueva oferta en el mercado de bonos de alto rendimiento. Para nosotros el hecho de que más del 50% de la nueva demanda en Estados Unidos se haya dedicado a refinanciaciones y no a operaciones de fusiones o adquisiciones o a realizar compras apalancadas es un apoyo a esta clase de activo. Adicionalmente tenemos una visión constructiva del mercado inmobiliario norteamericano, viendo oportunidades en el mercado estructurado de las hipotecas”.
La cartera, al detalle: posicionamiento y estrategia en duración
La creencia de que la economía norteamericana va a seguir teniendo un crecimiento continuado y a un ritmo moderado, con la inflación contenida para los siguientes meses, es lo que lleva al equipo a pensar que el bono del Tesoro norteamericano a 10 años debería moverse en el rango de entre el 2,25% y el 3% en el medio plazo. “Con esa rentabilidad y la necesidad de equilibrar la cartera en mente, la duración dela cartera debería estar cerca de los tres años. La cartera actualmente posee posiciones a largo plazo en Estados Unidos y una selección de emergentes y esta corta en duración en Alemania contra las exposiciones a largo en Italia y España. También tenemos en nuestra cartera posiciones a corto plazo en Japón con la expectativa de que una política acomodaticia continuada y una expansión del balance por parte del Banco de Japón resultará en un incremento de la inflación y por ende en un aumento de la rentabilidad de los bonos a medio plazo”.
En lo que respecta al mercado de deuda pública, México es uno de los países favoritos en estos momentos. “Después de varias reformas muy bien ejecutadas esta sería nuestra apuesta a la hora de escoger. Todavía vemos a los mercados emergentes, dentro de los mercados de deuda pública, como un área de oportunidad para conseguir rentabilidades reales el resto de este año y el siguiente”. Puestos a elegir entre Europa y Estados Unidos, Chandran explica que, ante su expectativa de que el crecimiento de EE.UU vaya a ser bastante mejor que el europeo, le hacen seguir sobreponderando el segmento de los bonos corporativos investment grade en los bonos bancarios senior y en high yield estadounidense. El rating medio actual en el Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond Fund es BBB, que representa un 31,44% -el porcentaje más grande de la exposición a deuda corporativa. También tienen un 19,2% en activos A y un 10,2% en BB (a finales de octubre).
