Con el riesgo de tipos de interés al alza cada vez más evidente, junto con el riesgo de crédito por lo estrecho de las valoraciones, los inversores han optado a lo largo del último año por ir rotando paulatinamente sus posiciones en renta fija hacia duraciones inferiores. Ahora bien, la fotografía que plantea este comienzo de 2018 es un tanto diferente a la de comienzos de 2017, tanto para lo bueno como para lo malo, y así lo recuerda Justine Vroman, gestora de Pictet AM al cargo del Pictet-EUR Short Mid-Term Bonds, calificado como Blockbuster Funds People.
En la parte de los fundamentales, la gestora destaca la continuación e incluso reforzamiento de las tesis del año pasado, con un entorno macro de crecimiento global sincronizado que es de apoyo para el crédito europeo. Sin embargo, en el terreno de los factores técnicos, la gestora matiza que “la fotografía se está volviendo ahora más neutral que el año pasado”. Son varios los factores que están detrás de esta observación.
Por un lado, la experta constata que “el crecimiento de las emisiones se mantendrá en un nivel parecido al del año pasado, en torno a 500.000 millones de euros”. Por otro, observa que existe “riesgo al alza procedente de posibles operaciones de fusión y adquisición (M&A por sus siglas en inglés)”, aunque cree que este elemento “se compensa por la caída de emisiones para refinanciar deuda” “y menores reembolsos de emisores, así que la emisión neta puede incrementarse”. Por tanto, el crecimiento de las emisiones va a estar relativamente plano este año, pero las amortizaciones se están reduciendo, por lo que las emisiones netas aumentarán”, resume la experta.
En tercer lugar, Vroman detalla que una de las grandes temáticas del año pasado, las emisiones de empresas americanas que se han financiado en euros aprovechando el carry (conocidas como reverse yankees), probablemente sea menos predominante en 2018. En cambio, la experta hace notar que en el segmento de vencimientos a corto plazo sigue habiendo oportunidades en estrategias de carry y reinversión a vencimiento (roll down), que podrían realizar una aportación importante a la rentabilidad del fondo. “Es previsible una inclinación de la curva de rentabilidades a vencimiento, reflejando el cuadro macroeconómico positivo. Ello puede proporcionar más oportunidad de roll down en los vencimientos a corto plazo”, explica.
Vroman aporta un dato útil para proporcionar más contexto a los inversores: la duración media de los índices de renta fija se está incrementando. Esto se refleja en que las emisiones de bonos entre uno y cinco años con grado de inversión supusieron un 20% de todo el mercado primario el año pasado, frente a su media de largo plazo del 40%. “Básicamente los emisores están estirando los vencimientos, por encima de los cinco o diez años o incluso más”, concluye.
La experta también constata un deterioro del rating medio de los índices de renta fija, aunque no le parece un dato malo per se. Vroman explica que, en los últimos cinco años, “la emisión de bonos BBB ha pasado del 38% al 48%, pero la emisión de BBB- se está estabilizando, y la proporción de ángeles caídos está en mínimos históricos”. Por este motivo, la gestora afirma que “el proceso de limpieza ya ha acabado y el ciclo de crédito aún es relativamente de apoyo”.
Factores de riesgo
“No nos parece que la caída de la calidad media del rating sea una señal de precaución, más bien lo que estamos vigilando son tres factores de riesgo que están surgiendo con el fin de la expansión monetaria”, afirma la experta. Cita en primer lugar a “emisores primerizos que han aprovechado desde 2013 la financiación barata, pero de quienes ignoramos su habilidad para navegar el ciclo de crédito”.
Vinculado a este primer riesgo, el segundo factor que están monitorizando desde Pictet AM es “la capacidad para desapalancarse en este punto del ciclo de empresas muy endeudadas, como por ejemplo AT&T” indica la gestora. Finalmente, ésta señala como tercer riesgo “la capacidad de las empresas para adaptarse a fuerzas disruptivas como tecnología, regulación o cambios en las pautas de consumo o en los estándares medioambientales”. En este caso, pone como ejemplo al profundo proceso de transformación que está viviendo actualmente el sector de la automoción, “que ha tenido que incrementar su capex para adaptarse a las nuevas tecnologías, en un contexto de caída de ventas para afrontar estos cambios”.
La última fuerza a tener en cuenta entre los factores técnicos es la reducción del programa de adquisición de deuda corporativa del BCE, conocido como CSPP. No obstante, la experta considera en este caso que es una reducción que “ha sido bien señalizada y es largamente esperada por los inversores” y que, aunque terminen las compras propiamente dichas, probablemente el BCE siga reinvirtiendo a vencimiento.
Prueba de estas expectativas es que la prima actual por invertir en bonos del universo elegible del CSPP frente a los no elegibles muestra una diferencia de solo 10 puntos básicos. “El BCE está reduciendo la compra de bonos soberanos en mayor proporción que en crédito. De todas maneras, este movimiento implica una mayor oferta de crédito que debe ser absorbida por el sector privado y es posible que haya cierto incremento del diferencial de crédito, si bien moderado. En cualquier caso, es sano que el mercado se esté normalizando”, detalla la experta. “El entorno económico está en buena forma y se volverá a una situación más normalizada”, sentencia Vroman.
