Durante todos estos años hemos asistido al extraño comportamiento de grandes grupos, aparentemente sanos, dentro de la denominada financial mania.
La subida del precio de las materias primas, el petróleo, el oro y de otros activos se convierte en el tópico típico de cualquier conversación, y de repente todos conocemos a alguien que acaba de hacer verdaderas fortunas ……dinero fácil.
Como siempre los expertos, institucionales y profesionales, llevados por la marea financiera, predicen precios incluso aún más altos. Mientras que al inversor, que aún se lame sus heridas, le invade una oleada deesperanza, sinrazón, confianza y avaricia. Hoy su máxima es” buy and Hope”, ¿que más da el valor de las cosas si su precio seguirá subiendo ? ¿Por qué esperar y perdernos la siguiente gran burbuja?
Charles Mackay escribió en 1852 “Extraordinarias y populares desilusiones, la locura de la masa” Entre otras, habla de cómo los especuladores llevados por el frenesí de la subida del precio de las acciones de la South Sea Company en 1720, y basándose en historias extraordinarias promulgadas por los profesionales de siempre, llevaron la capitalización SWC hasta los 500 millones de libras, casi 5 veces el efectivo de toda Europa, por no hablar de los tulipanes y Holanda 1630, Florida finales de los 1920s,los infames 50 “nifty fifty” finales de los 60 principios de los 70, la exuberancia irracional de Greenspan, la burbuja inmobiliaria de Alan y Ben o el 1Q-2Q-3Q? de Bernanke . Otros que han estudiado este fenómeno de masas han sido Bernard Brauch y Gustave Le Bon:
“La masa piensa en imágenes, estas imágenes llaman a otras que no tienen ninguna conexión lógica con las primeras….Una masa a penas distingue lo objetivo de lo subjetivo. Acepta como reales las imágenes evocadas por su mente, aunque a menudo estas tienen poca relación con los hechos probados…..La masa solo capaz de pensar en imágenes solo se deja impresionar por imágenes” Le Bon 1895
Y son precisamente estas imágenes las que el mercado vende y crean las burbujas.
En 1999 nuestros clientes no entendían y criticaban como podíamos seguir invirtiendo en compañías tabaqueras, de alimentación o que fabricaban submarinos, en lugar de formar parte un futuro que nos pasaba por la izquierda. ¿Estábamos ciegos? Hoy en retrospectiva es más fácil ver lo absurdo de entonces, y así sucesivamente.
Hoy la valoración vuelve a ser un problema, porque según leo en la prensa, las bolsas siguen estando baratas o...el último bajista ha tirado la toalla.
Docenas de modelos de valoración soportan esta tesis. Pero los analistas que aclaman que el mercado está tan barato, en un momento en el que nos encontramos con un movimiento ya maduro de recuperación, con los márgenes de las compañías cercanos a máximos y muy por encima de su media histórica, estos mismos analistas deberían ser capaces de demostrar que su modelo es fiable y fiable con suficiente perspectiva histórica. Pero aquí es donde fallan y tienen una pequeña incluso cero correlación con el comportamiento del mercado posterior.
Uno de los principales argumentos parece ser el famoso “Fed model” introducido a finales de los 90 en el informe de la Reserva Federal “Humphrey-Hawkings Report” donde publicaba un gráfico sobre la estrecha relación entre la rentabilidad de los bonos largos americanos y el rentabilidad de los beneficios estimados de las acciones (earnings yield) es decir las estimaciones de los beneficios a 12 meses divididas por el precio del índice (S&P 500). Sobre el que poco después 1997-1999 Ed Yardini de Deutsche Morgan Grenfell publicó varios estudios que llamó “Fed´s Stock Valuation model” y el nombre caló.
Lo sorprendente de este modelo es que dicha correlación solo es observable en un corto periodo de tiempo de 1980 a 1998 y ese corto periodo de tiempo es la base sobre la que se asienta el famoso FED model.
Por el contrario Robert Shiller profesor de economía de la universidad de Yale calcula una media de 10 años de los beneficios corporativos ajustados a la inflación. Siempre que ha estado cerca de niveles de 24 (donde está ahora) la rentabilidad total en los 10 años siguientes del S&P 500 ha sido del 3.5%.
J.P Hussman con una metodología parecida pero que incluye muchos más datos fundamentales llega a la conclusión de que el mercado está valorado para obtener una rentabilidad entre 3.5%-4%.
Grantham de GMO estima que el valor óptimo del S&P 500 se encuentra l rededor de 920 y avisa en su última carta “Time to be serious (and probably too early) Once Again” “ el ambiente simplemente se ha convertido en algo demasiado peligroso como para justificar a los inversores prudentes estar merodeando por ahí esperando a tener suerte” Según su valoración si el aumento de los beneficios ha sido históricamente de un 6% de media con una rentabilidad por dividendo del 2% y un S&P en 1340 obtendríamos una rentabilidad esperada para los próximos 10 años : [(1.06)(920/1340)^ (1/10)+.02-1]= 4% ídéntico que Shiller y Hussman.
Otras valoraciones interesantes que han demostrado su efectividad con suficiente perspectiva histórica: Dough Short , de www.Bussinesinsider.com
Usa 3 modelos:
a) La relación entre el S&P500 con la regresión a una media
b) P/E usando como divisor el “trailing 10-year earnings” o los beneficios de los últimos 10 años.
c) El Q ratio. El valor total del mercado dividido por su coste de reposición.
Los tres modelos reflejan una sobre valoración del mercado de un 40%, 45% y 65%.
“La cosa más importante es que no hay solo una cosa más importante” Howard Marks.
“Todas las cosas deben ser simplificadas al máximo, pero no más” Albert Einstein.
Lo que significa que no hay una fórmula mágica para predecir el futuro, invertir es difícil y exige una disciplina casi espartana , no se puede simplificar todo en 10 máximas o en una fórmula mágica.
Una vez más estos modelos no pretenden predecir el comportamiento del mercado en el corto plazo, el mercado puede continuar irracional mucho más tiempo, sino de estimar cual será la rentabilidad del mismo en el medio plazo, y cuando esta expectativa es tan baja y los alistas tan alcistas la historia ha demostrado que vendrá: volatilidad, correcciones fuertes y pérdidas en el camino. Por lo que no es aconsejable como comenta Grantham estar merodeando por ahí esperando tener suerte, sino alienar nuestras inversiones, protegernos y guardar munición para aprovechar las oportunidades……. y sobre todo paciencia.