FRM (Man): claves para entender las distorsiones del mercado

La débil rentabilidad que presentaron la mayoría de las estrategias de hedge funds durante marzo ha llevado a los expertos de FRM, filial de Man, a trabajar con la hipótesis de que fuera un único factor el que estuviera impulsando a todas las clases de activos. Su primera aproximación se resume en que “la fuerte e inmediata reacción de mediados de mes a los comentarios de Janet Yellen sobre la trayectoria futura de los tipos a corto plazo sugiere que la causa puede ser el temor a los tipos de interés”, y añaden que las dificultades que han atravesado las estrategias de los hedge funds les ha recordado en cierto modo a los resultados que presentaron entre mayo y junio del año pasado.

Pero la hipótesis sobre un temor conjunto a la subida de los tipos de interés se ha revelado como incompleta, no obstante. “Más bien, parece que los determinantes de la rentabilidad fueron múltiples y más complejos”, explican los expertos de la firma. Éstos han detectado otras dos historias que han tenido gran calado en los mercados, además del mensaje de Yellen: la ocupación por Rusia de la península de Crimea y la preocupación por la tasa de crecimiento de China.

Desde la firma comienzan analizando el “factor Crimea”. Aunque destacan que en un análisis de febrero realizado tras hablar con varios gestores activos en Europa habían concluido que no anticiparon “la rapidez con la que los mercados la olvidarían”. “Algunas clases de activos, como las materias primas agrícolas, se vieron afectadas, y la situación ciertamente deprimió a la renta variable europea en las dos primeras semanas del mes, pero las pérdidas se recuperaron antes de que llegara a su fin”, resumen.

La situación es más grave en el caso de China, dado que desde FRM consideran que las dudas en torno al crecimiento del país y el calado de las reformas aprobadas por Pekín “podrían tener consecuencias de gran alcance para el crecimiento mundial”. Por ejemplo, señalan que “muchos analistas ven en la decisión de ampliar la banda del CNY una indicación de que lo prioritario son las reformas y no el crecimiento”. Esta decisión afectó principalmente al cobre, al ser el metal industrial más líquido. Sin embargo, la conclusión de los analistas es que “pese a la relación técnica entre el precio del cobre y la moneda, el precio estuvo determinado por la especulación macroeconómica en China y no por la dinámica normal de oferta-demanda”.

Finalmente, en cuanto a Yellen, en FRM se centran en las implicaciones del mensaje velado de que los tipos podrían subir antes de lo esperado. Comienzan señalando que “la intención del comentario no está clara, especialmente dado el posterior discurso expansionista del último día del mes”. A continuación, se fijan en su impacto sobre los movimientos de la curva de tipos: ésta se alteró cuando se publicó la declaración preparada de antemano y no cuando se hizo el comentario. En cambio, la bolsa cedió tras la intervención de la presidenta de la Fed, aunque de una manera limitada. De ahí que concluyan que “en general, la respuesta a la reunión del FOMC fue débil”.

Tras el examen de estas tres dinámicas los expertos de la filial de Man han optado por ser conservadores en sus predicciones, al apenas alterarlas con respecto a las formuladas en febrero. “El mercado de renta variable acaba de registrar su quinto trimestre consecutivo de ganancias, y el rendimiento del bono estadounidense a 10 años ha bajado 30 puntos básicos al cierre del trimestre, pese a unos acontecimientos aparentemente poco favorables. En este momento, las noticias, las valoraciones y las fluctuaciones más generales de las clases de activos están vagamente relacionadas en el mejor de los casos”, resumen.

“Desde hace algún tiempo opinamos que la abundancia de liquidez impulsará la subida de los activos de riesgo incluso frente a un muro de incertidumbre. La evolución de los precios del mes pasado es un ejemplo de esto”, continúan los analistas. Consideran que pese al mal tono de los sucesos en Ucrania, el mensaje de la Fed o las dudas en torno a China, “la liquidez consiguió imponerse a las noticias e impulsó la subida de los activos de riesgo”. Otro dato que avala su tesis es que la deuda soberana  de la periferia europea (incluyendo Grecia) cayera a niveles pre crisis.

Adicionalmente, constatan que “los diferenciales de crédito son cada vez más estrechos y existe un exceso de suscripción de las nuevas emisiones, los activos de los mercados emergentes han subido pese a que persiste la debilidad de los fundamentales, y los índices de renta variable de los mercados desarrollados están en máximos históricos, o al menos cerca de ellos”. Por ello, desde la firma estiman que la liquidez “seguirá siendo el principal determinante para los activos de riesgo”.

Todos estos datos contradictorios han vuelto muy difícil la valoración de la efectividad de las estrategias de hedge funds desarrolladas en los últimos 30 días. Para los expertos de FRM, lo que está más claro es que “algunas estrategias sufrieron una inversión del impulso cuya causa exacta no es inmediatamente evidente”. Ha sido el caso de los gestores 'global macro' y de los de renta variable, que sufrieron una rotación desde valores con una elevada rentabilidad en el año hacia títulos de valor.

En cuanto a otros factores no relacionados con las medidas cuantitativas de los bancos centrales, en la filial de Man se concentran en las noticias procedentes de Estados Unidos, donde los datos fundamentales de la economía han mejorado con la llegada del buen tiempo, lo que a su vez debería tener un efecto positivo sobre los mercados, al menos el mes que viene. Al  empezar a disponer de unos datos más claros de la economía estadounidense se puede entrar en un contexto más difícil guiado por la máxima “bad news are good news”: unos datos fundamentales más sólidos podrían agudizar los rumores de endurecimiento, mientras que unos más débiles seguirían siendo negativos para los activos de riesgo.