Me saltaré los preliminares y cualquier tipo de comentario ingenioso porque el tema es complejo pero demasiado importante para ignorarlo. Vayamos directos al tema con un ejemplo concreto.
Supongamos que la estrategia de inversión se fundamenta en que crees que el mundo no se hunde y que Francia no quiebra. ¿Qué es más seguro para proteger el dinero de un ahorrador y garantizar la liquidez de su inversión?
Opción 1: Comprar un bono francés.
Opción 2: Comprar un bono francés y, al mismo tiempo, comprar algo de protección (en bancos franceses e incluso en el propio gobierno por si quiebra ya que además actualmente estas estrategias de basis trades te ofrecen un rentabilidad extra)
Opción3: ¿Comprar un bono alemán y vender protección en Francia?
Es cierto que si nos volvemos locos en Europa, y nos acabáramos separando en el NEURO (Euro del norte) y el SUDEURO (Euro del sur), Francia sería el “jefe” de la zona meridional y entonces sí que sería el ejemplo perfecto. No obstante, no es ese el escenario probable así que, que me perdonen los amigos franceses por citarles en la simulación, pero es únicamente para simplificar y no va con segundas.
Si uno piensa que Francia no va a quebrar, lo tradicional y más sencillo es comprar directamente el bono gubernamental francés. Deuda senior pata negra (o foie de pato en terminología parisina). Así se ha hecho durante décadas y así se sigue haciendo en la actualidad. Además, te permite regodearte delante de toda la industria financiera, entonando el BACK TO BASICS, exaltando la sencillez y sales guapísimo en las fotos que sacan los departamentos de riesgos. Instrumento sencillo, no estructurado y de un país que forma parte del núcleo duro de la Unión Europa (o líder del sur, si Alemania, Finlandia y Austria se fueran). Precioso.
Es curioso que si uno compra el “inmaculado bono francés” y además se toma la molestia de mirar por precaución la exposición que tienen algunos bancos europeos (no sólo la deuda gubernamental helena, sino a las distintas filiales que de ella cuelgan) y le da por comprarse un seguro, le empiezan a mirar raro. ¿Por qué? Porque uno se mete en el peligroso y oscuro mundo de los derivados. Además, el seguro se llama CDS, que es la mezcla de tres factores intolerables hoy en día: tiene tres letras, cuando lo pronuncias suena a inmoral y termina en swap. Da igual que liquides toda las noches (bilateral margin) las posiciones abiertas y que, diariamente, controles el riesgo de la contrapartida. Si es un Swap: Caca y te empiezan a mirar regular. Sólo, si juras que es por razón de cobertura te salvas, pero empiezas a ser señalado y marcado con la más peligrosa de las etiquetas: “Eres un fondo sofisticado”.
Ahora bien. Dado que comprar un bono francés es equivalente a vender protección en Francia, si a nuestro cauto gestor, además, le da por extremar la precaución y analiza qué pasaría si algún político iluminado decide prohibir los Credit Default Swaps y que por lo tanto, comprar un CDS podría ser inútil, entonces sí que se mete en un lío. Uno bien gordo.
Si quieres tener exposición a Francia pero quieres cubrirte de un posible riesgo de iliquidez francés y además quieres protegerte de la prohibición de las coberturas, la estrategia más defensiva, liquida y segura sería comprar bonos alemanes y vender CDS francés. Tienes una cartera llena de líquidos bonos germanos, perfectos para dar a la gente su dinero cuando quieran, ganas dinero cuando Francia mejora y, si prohíben los CDS, te quedas con una cartera llena de Bunds.
¿Y por qué el lío entonces? ¿Parece que tiene todo el sentido verdad? Pues parece que a juzgar por las nuevas tendencias en la industria, ser tan precavido es sinónimo de “sofisticado de alto riesgo”, te limitan una barbaridad el peso que puedes representar hasta en un Fondo de Fondos, te llaman “kamikaze de los derivados por utilizarlos sin tener el subyacente comprado” y te funden a reembolsos, por el potencial apalancamiento implícito de la estrategia. La generalización es tal, que proteger de verdad el dinero de los clientes paradójicamente, te puede llevar a ser considerado un producto de máximo riesgo.
Si uno se asoma a muchos productos “no sofisticados” (que no tienen porqué ser fondos), se encuentra que está lleno de tradicionales bonos de High Yield invendibles en un día complicado de mercado, acciones de renta variable emergente que tardan varios días en liquidarse o divisas (como si los FX Forwards no tuvieran también sus riesgos de contrapartida y los bancos las intercambiaran en maletas a través de las aduanas).
Tampoco es excusa, la ya manida, de que el cliente no entiende los productos sofisticados porque tampoco entiende el riesgo de liquidez ni la tipología de las preferentes, los convertibles o los depósitos estructurados y se colocan por miles de millones. El cliente no es tampoco consciente que, cuando se le vende un bono en directo, la liquidez es de todo menos constante y tampoco dormiría si supiera lo que cuesta vender una cartera de acciones emergentes o de small caps en mercados difíciles. No es profesional decir que vender un derivado es ántrax financiero (y que no pueden pesar más de un 10% en un fondo de fondos) y ser feliz pensando que lo que hay dentro de los ETF no son derivados, ni tienen riesgo de contrapartida ni se abren las horquillas entre el buy y el sell cuando hay pánico. Los ETF son grandes productos, pero ni mejores ni peores que los fondos.
Dentro del “BACK TO BASICS” encontramos inversiones infinitamente más ilíquidas, para un fondo destinado a la inversión de particulares, que en aquellos que utilizan derivados. Volvemos a cometer los mismos errores que antes de los problemas con las titulizaciones, los monetarios dinámicos y lo triste es que, cuando algún fondo de esos sencillos tenga un problema de liquidez, entonces volveremos a generalizar sobre toda la industria de fondos sin discriminar y volveremos a mentir al cliente diciéndole: “si como una cartera de acciones y bonos a vencimiento no hay nada”.
Nos cargamos la industria como el control de riesgo de los productos se base en un conjunto de normas estándares para todos los fondos identificando instrumento tradicional con seguro y derivado con riesgo sofisticado. Y puesto que es una laboriosa y dura tarea la de analizar cualitativamente los productos, desde aquí me sumo a los que reivindican una subida de sueldo para los responsables de riesgo y análisis de fondos.
Sé que suena infantil pero la industria se obsesiona en producir normas contra “los swaps”, los CDS y los derivados, cuando la cornada y el riesgo de iliquidez actual está hoy en día la tienen los clientes en los “Instrumentos más propios del Back To Basics”. El foco de atención tiene que estar en los scoring de liquidez para saber cuanto del producto (y en cuanto tiempo) se puede reembolsar en momentos de fuertes caídas y no en la diferencia entre instrumentos tradicionales o derivados (incluyendo posiciones vendidas). Vivimos un mundo financiero complejo. No se puede ser un integrista de la simplicidad.