Matheus Zani, de Deaglo, y Nick Smale, de Brunel Partners, explican de manera didáctica el concepto de roundtrip hedging aplicado a la renta fija emergente.
La compresión del rendimiento en muchas clases de activos en los mercados desarrollados ha llevado a muchos inversores a buscar mejores perspectivas de rentabilidad en los emergentes. Sin embargo, los mercados emergentes tienen requisitos de gestión de riesgo particulares. Algunos controlables; otros no. “Protegerse de la inestabilidad política o social, las fluctuaciones de los precios de los productos básicos es muy difícil si no imposible”, reconocen Matheus Zani, de Deaglo, y Nick Smale, de Brunel Partners. Por eso, abogan por centrarse en lo que sí se puede gestionar: la divisa local. Como demuestran con este ejemplo práctico, la divisa de la emisión termina siendo un factor decisivo en la rentabilidad final del inversor.
Tomemos como ejemplo un periodo reciente. En el primer trimestre de 2021, el real brasileño (BRL) fue una de las monedas más afectadas en Latinoamérica. Llegó a debilitarse cerca del 20% frente al dólar norteamericano. No solo eso. La volatilidad anual del par USD / BRL se elevó por encima del 19%. Un nivel, explican los expertos, extremadamente alto en relación con otros mercados emergentes y principales homólogos.
Gestión del riesgo de forex
En mercados emergentes, el riesgo cambiario proviene de dos fuentes para fondos de capital privado. En un primer punto, la conversión de la divisa fuerte a la local para la compra de la emisión. Aquí el riesgo es una apreciación de la moneda local ya que reduce la cantidad de moneda local que la divisa fuerte del inversor adquiere en el fondo. Esta es la fase de implementación, explican Zani y Smale.
La segunda fase, la de cosecha, trae el riesgo contrario. Es cuando la rentabilidad generada se reconvierte a la moneda fuerte para ser distribuida al inversor. En este caso, el riesgo es el de una depreciación de la moneda emergente.
Ambos riesgos se pueden cubrir. O como se denomina en la industria, el hedging. Por lo general, existe un coste asociado con la colocación de una cobertura en una moneda. Es decir el Bid / Ask +/- los forward points. “Sin embargo, la cobertura de divisas puede resultar beneficiosa dependiendo de la dirección”, matizan Zani y Smale. En algunos casos, los diferenciales de tipos de interés favorecerán a quien establezca la cobertura. Estos descuentos pueden compensar parcialmente los costes asociados con el otro lado del cobertura. Esto se denomina cobertura de ida y vuelta o roundtrip hedging.
Roundtrip hedging: qué es
Profundicemos en el concepto de roundtrip hedging. La esencia de la estrategia de cobertura de ida y vuelta es la metodología de capas. Consiste en cubrir la fracción correcta de cada llamada de capital (capital call) y de la previsión de cosecha (capital distribution) antes de la distribución efectiva del capital.La fracción se puede cubrir mensualmente, trimestral o semestral, y comenzando uno o dos años antes del flujo de caja efectivo. Por lo tanto, la tasa efectiva para cada período será un promedio suavizado del mes anterior, tipos a plazo trimestrales y semestrales.
La siguiente figura ilustra un flujo de caja hipotético. En este ejemplo se espera una llamada de capital por un monto de 50 millones de dólares en junio de 2022. Adoptando un programa de cobertura de capas trimestrales y horizonte de un año, la primera capa está reservada en junio de 2021, la segunda capa en septiembre de 2021, la tercera capa en diciembre de 2021, y la última, en marzo de 2022. Por cada capa se cubre el 25% de la exposición. Esto se denomina cobertura por capas o layered hedging.
La diferencia en el comportamiento de los dos tipos de cambio, el tipo spot y el cubierto, respectivamente, también destaca el efecto que tendrá en la cartera. Con la estrategia de layered hedging, la volatilidad de la divisa se reduce en aproximadamente un 75%. Lo vemos en el siguiente gráfico. Como consecuencia, el desempeño de las acciones con tipo de cambio cubierto se suaviza en comparación con acciones sin cobertura de tipo de cambio.
Algunos riesgos
Por último, los expertos destacan dos riesgos a recordar. Uno, el de un evento imprevisto. Un black swan. “La principal desventaja de la estrategia de capas es que la exposición nunca se cubre por completo. Así, un evento adverso grande puede tener un impacto sustancial en el flujo de efectivo”, detallan Zani y Smale.
Segundo, la posibilidad de un margin call. “La implementación de una estrategia de cobertura puede traer nuevos desafíos. Incluso agregar riesgos innecesarios si la estrategia no se analiza y supervisa cuidadosamente, especialmente para aquellas empresas que tienen flujo de caja con poca liquidez o liquidez estacional”, advierten. Una variación negativa inesperada del margen de posiciones puede introducir nuevos riesgos para el flujo de caja de la empresa. Esto suele ir acompañado de lo que se denomina un margin call para cubrir posiciones negativas, impactando directamente en la disponibilidad de los recursos financieros de la empresa.
Y por último, el diferencial del tipo de interés. Cada par de divisas tiene un coste de cobertura distinto. Esto se debe a la diferencia entre los tipos de interés de ambos países. El impacto de cobertura o el coste de cobertura se basa en la tasa al contado (spot rate) y dicho diferencial. Así, los forward points pueden aumentar o disminuir y por lo tanto afectar a la rentabilidad de la estrategia, debido a la exposición a tasas de interés.