Bonos convertibles: todo lo que debe saber sobre la estructura y las características de este mercado

El número de gestoras que están empujando productos de bonos convertibles va en aumento, al considerar que se trata de una clase de activo que tiene sentido en el entorno actual. DeAWM, Amundi, M&G Investments, Schroders, UBS Global AM, Mirabaud, BNP Paribas IP o Aberdeen son algunas de las gestoras internacionales que están haciendo un importante esfuerzo en potenciar estos productos. Algunas, como Schroders, han creado incluso un equipo específico para gestionar esta clase de activo. Pese a los importantes esfuerzos realizados por las entidades, los convertibles siguen siendo un activo poco conocido.

Se trata de un bono emitido por una empresa privada que incorpora una opción de compra (call) sobre una acción. Esta opción confiere al instrumento sensibilidad a las fluctuaciones de la acción subyacente (delta). Gracias al componente ‘bono’, en caso de fuerte caída de la acción, al vencimiento se le reembolsará el valor nominal del título (excepto en situación de insolvencia). Sin embargo, si la acción se aprecia, el precio del bono convertible también se incrementaría y la plusvalía obtenida podría ser sustancial.

Perfil técnico de un bono convertible

Según explica Lara Azouri, gestora de crédito en La Française AM, en una reciente tribuna publicada en Funds People, el perfil técnico de un bono convertible varía en el tiempo. En el momento de su emisión, tiene una sensibilidad a la acción subyacente de en torno al 40%. Esto significa que para un incremento del 1% del valor de la acción subyacente, la obligación convertible se apreciaría un 1% * 40%, es decir un 0,4%. Cuanto más se aprecie la acción, mayor será la sensibilidad a la acción. Inversamente, cuanto más se deprecie la acción, menor será la sensibilidad a la acción. “Esta convexidad tiene un gran valor para el inversor”, afirma.

Cuando la delta es inferior al 30%, la obligación convertible se comporta como un bono clásico, con sensibilidad principalmente a los mercados de crédito y de tipos. Cuando la delta es superior al 70%, la obligación convertible reacciona como una acción (perfil de acción). “Los convertibles con un delta entre el 30% y el 70% se llaman mixtos y resultan especialmente interesantes para el inversor, ya que ofrecen una participación al alza mayor que a la baja para un movimiento simétrico de la acción. Es lo que llamamos convexidad. Este fenómeno se explica gracias a la delta: cuanto más suba la acción más se incrementará la delta (es decir que la convertible será cada vez más sensible a la acción), y más se apreciará la convertible”.

Las gestoras apuestan por esta clase de activo por su componente diversificador dentro de una cartera equilibrada. Damien Regnier es gestor del DWS Invest Convertibles, fondo que acaba de alcanzar los 2.000 millones de euros de patrimonio. El experto, cuyos viajes a España han sido frecuentes a lo largo de los últimos meses, explica que no considera a los convertibles como una parte de la renta fija sino como una clase de activo aparte que funciona como un buen diversificador:  “Mi visión es que los convertibles son sólo una pequeña parte del mercado, son parte de la solución, pero no la solución. Es algo que debería formar parte siempre de la diversificación de activos de la cartera, porque en el largo plazo los convertibles siempre aportan convexidad. Sólo funcionan en el largo plazo, no puedes planificarlos temporalmente porque son ineficientes”, afirma.

Aspectos importantes a tener en cuenta

Philippe Muñoz, gestor de convertibles de Santander AM, considera que lo más importante a la hora de gestionar esta clase de activo es el análisis del riesgo crediticio. Según explica, en Europa las emisiones con grado de inversión centran el 26% del mercado, el high yield el 21% y el resto (52%) es deuda sin calificación crediticia. A nivel global, el porcentaje de emisiones sin rating desciende al 45%.

MERCADO GLOBAL DE BONOS CONVERTIBLES: POR REGIONES Y RATING (Fuente: DeAWM y UBS)

"No tener rating no significa que este sea malo, pero sí que tienes que hacer un trabajo muy profundo en el análisis de las empresas, sobre todo teniendo en cuenta que en este mercado hay muchas compañías de pequeña y mediana capitalización en busca de financiación”, afirma Muñoz. En UBS Global AM, por ejemplo, aseguran que "las mejores oportunidades de inversión están en los pequeños emisores, empresas que, a la postre, suelen ser menos conocidas en el mercado". Muchas de ellas no tienen rating.

Para que la emisión de una compañía sea evaluada por una agencia de calificación de riesgos, en primer lugar debe existir una solicitud expresa por parte de la empresa. Una vez le ha sido asignado un rating, se puede dar la circunstancia de que los responsables de la empresa no estén de acuerdo con la nota. “Hemos visto casos de compañías que antes eran evaluadas y ahora ya no. No obstante, el hecho de dejar de ostentar rating no significa que la empresa vaya a dejar de emitir, ni que se vaya a encontrar en el futuro con serios problemas para colocar sus emisiones”, afirma el gestor de Santander AM.

En opinión de Muñoz, cada gestor tiene sus reglas. “La mía es muy clara: nunca invierto en una empresa en la que me gusta el subyacente, pero no el crédito”. Pone, como ejemplo, algunas empresas del sector biotecnológico, en el que el futuro de la compañía está ligado en muchas ocasiones al éxito o al fracaso de un único proyecto. En su opinión, esa elevada concentración del riesgo en lo que al negocio de la compañía se refiere no es aconsejable en el segmento de bonos convertibles, dado que –al igual que en renta fija- el mayor peligro de este mercado es el riesgo de ‘default’. También se puede dar otra circunstancia: que al gestor le guste el rating del activo, pero que el departamento de riesgos desaconseje la inversión. “En nuestro caso, el departamento de riesgos es quien tiene la última palabra. Su visión suele ser más conservadora que la del gestor”.

Los grandes mercados de bonos convertibles

El mercado estadounidense de convertibles es el más grande y más líquido del mundo y el que cuenta con más convertibles ‘mixtos’ (aquellos que tienen una delta de entre el 30% y el 70%). Según explica Léonard Vinville, gestor del M&G Global Convertible Fund, Europa también cuenta con una buena oferta de convertibles ‘mixtos’, pero de media, son menos sensibles a la renta variable y ofrecen un tipo de interés menor. “Los convertibles japoneses, por su parte, suelen ofrecer un tipo de interés muy bajo pero muestran una sensibilidad muy elevada a la renta variable”, afirma.

TAMAÑO DEL MERCADO DE BONOS CONVERTIBLES EN MILLONES DE DÓLARES (EVOLUCIÓN DESDE 2008). Fuente: UBS

Históricamente, Francia ha sido el principal mercado de bonos convertibles de Europa. También tienen una elevada ponderación Reino Unido y Alemania. El gestor de Santander AM destaca que el peso del mercado español y portugués está emergiendo y empieza a ser significativo a nivel continental. Esto se explicaría por las mayores emisiones realizadas por empresas del sector constructor y de servicios (utilities), compañías que buscan nuevas fuentes de financiación a través de este canal. En España, existen empresas que tradicionalmente han estado presentes en este mercado, como es el caso de Sol Meliá. Recientemente se han incorporado nuevos actores, como NH Hoteles.

La eterna pregunta sobre la liquidez

La crisis de liquidez vivida por este mercado en 2008 hace que la pregunta sobre la liquidez sea obligada. Según Muñoz, la liquidez de este mercado es buena, aunque no la mejor que se haya conocido. “Antes del 2008, el mercado de convertibles era uno de los más líquidos, más incluso que el de renta fija privada. Esto no lo volveremos a ver nunca. La salida de los hedge funds apalancados, así como la desaparición de las mesas de prop-trading en las entidades financieras significa que no volveremos a ver los niveles de actividad previos a 2008. Sin embargo, actualmente los spreads entre el bid y el ask son correctos”, asegura el experto.

En una línea muy similar se pronuncia Pierre Luc Charron, director de Bonos Convertibles en Amundi. “La liquidez en el mercado de bonos convertibles es la mejor de los últimos tres años, gracias a la combinación de los fuertes flujos de entradas recibidos por parte de una base amplia de inversores y a un mercado primario muy activo. Sin embargo, la liquidez es algo que se sigue siempre muy de cerca. Como es natural, la liquidez del segmento con grado de inversión es mayor. Por áreas geográficas, ésta es mucho mejor en Estados Unidos y Europa que en Asia ex Japón, región que ha sufrido recientemente como consecuencia de la aversión al riesgo en los emergentes".

A esto hay que añadir que los flujos hacia esta clase de activo están siendo estables. Muñoz matiza que esta entrada de dinero en el mercado no es de ahora. “Llevamos más de dos años de suscripciones netas”. Achaca esta tendencia al mayor temor por parte del inversor a una posible corrección bursátil tras los buenos años vividos en renta variable y a las pírricas rentabilidades que ofrecen los bonos a vencimiento. “Esto ha hecho que muchas bancas privadas y fondos de pensiones estén empezando a apostar por el mercado de bonos convertibles por el mayor cupón y por la protección que ofrece ante correcciones de la bolsa. Se está emitiendo papel a ocho años con buenas tires en el caso de empresas sin ratings, lo cual en el entorno actual es un nivel muy digno”, afirma.

EMISIONES ANUALES POR REGIONES EN LOS ÚLTIMOS 10 AÑOS (Fuente: UBS/Thomson Reuters).

¿Un mercado caro o barato?

El gestor de Santander AM considera que el mayor apetito por esta clase de activo ha hecho que la volatilidad implícita haya aumentado, aunque –a su juicio- sigue siendo un mercado barato en términos de volatilidad.

Martin Kuehle, responsable de producto del equipo de convertibles de Schroders, asegura que, por desgracia, el momento en el que las nuevas emisiones eran baratas ya ha pasado. “Hoy, el mercado de bonos convertibles se mueve muy en línea con los activos de deuda corporativa, el high yield y las acciones. No obstante, todavía se pueden encontrar gangas, si bien para ello es necesario buscar más a fondo. Vemos nombres en Europa y Japón en niveles caros, el mercado estadounidense en precio y solo los bonos asiáticos cotizando con un descuento del orden del 2%”. En Amundi, por el contrario, consideran que en este momento el mercado europeo y el japonés son los más atractivos.

Tendencias

Muñoz asegura estar apreciando en este mercado varias tendencias. La primera es que existe una mayor escasez de papel de compañías con ratings elevados. “Muchos fondos conservadores que por folleto deben invertir un porcentaje determinado en activos con grado de inversión están acudiendo con fuerza a las emisiones primarias de aquellas empresas con mayor calidad crediticia. Existe una concentración de la demanda en este segmento del mercado”, revela. La otra gran tendencia que percibe es una guerra por el yield en emisiones por debajo del grado de inversión. “Desde hace un año y medio se viene produciendo un mayor interés por los activos con una menor calidad crediticia”.

ALGUNOS DE LOS EMISORES DE BONOS CONVERTIBLES (Fuente: DeAWM).