Debido a las turbulencias y la incertidumbre reinante en los mercados globales, la industria de fondos de Luxemburgo se ha visto afectada por la parada de las suscripciones y un aumento de los reembolsos. Esto supone una dificultad para los gestores de los fondos, ya que pueden carecer de suficiente efectivo para cumplir con los reembolsos de los accionistas y por lo tanto, se ven obligados a liquidar los valores que preferirían mantener. En estos casos, el control sobre las estrategias de cartera se disipa y se incurre en costes de transacción afectando al valor del fondo y perjudicando a los accionistas que mantienen su participación en el fondo. Estos costes no incluyen exclusivamente comisiones, gastos de custodia, conversión de divisas, etc. sino que también recogen costes de demora e impacto de mercado (efecto de la crisis crediticia en la ampliación significativa de spreads de crédito y en la falta de liquidez de muchos activos) que se estiman que representan más del doble de los costes directos de trading.
Con el objetivo de proteger a los inversores del fondo de este impacto negativo, aparecen distintos mecanismos de anti-dilución entre los que destaca una herramienta de uso cada vez más frecuente, el método “swing pricing”.
Las menciones dentro del entorno regulatorio a la descripción de la metodología son escasas por no decir inexistentes. El regulador luxemburgués, Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), a través de la circular 04/146 de Junio 2004 estableció la necesidad de protección de los partícipes del fondo del “market timing” y “late trading” y plasmó una serie de consejos para paliar este efecto, pero no se reflejó ninguna mención específica a las medidas anti-dilución a tomar.
Como resultado de la necesidad de especificaciones acerca del funcionamiento de este tipo de medidas, ALFI (The Association of the Luxembourg Fund Industry), órgano de representación de la comunidad luxemburguesa de inversión colectiva, realizó un informe exhaustivo en relación al procedimiento de swing pricing (Octubre 2006) con el objetivo de estudiar los conceptos, definiciones, pros y cons.
Esta misma organización, realizó una encuesta entre los principales administradores sobre la implementación y extensión del swing pricing. En Marzo de este año, publicó un elaborado informe en el que se muestran los resultados detallados y se realiza una actualización de la guía de la actividad sobre swing pricing. La conclusión más trascendental es la tendencia de los administradores a la adopción de swing pricing como medida anti-dilución y la percepción positiva por parte de los inversores, que entienden la aplicación de dicha media como el esfuerzo e interés del administrador para la protección de los intereses a largo plazo de los partícipes.
Definición y funcionamiento
El “swing pricing” es un mecanismo complejo para la transmisión del flujo inducido por los costes de negociación mediante el ajuste de valor liquidativo de los fondos (Net Asset Value, en adelante hablaremos de NAV unitario).
La operativa se basa en definir los factores de ajuste (swing factor) del NAV, tanto por el lado de la oferta, como por el lado de la demanda (pueden diferir). El administrador calcula el NAV del fondo y luego ajusta el NAV por el swing factor correspondiente. La dirección depende de la actividad neta de capital de forma que si el fondo ha experimentado ingresos netos, el NAV se ajusta al alza y si se da el caso contrario, el NAV es ajustado a la baja.
Existen dos modalidades: “full swing” o “partial swing”. Si se emplea el primer método se aplican los factores de ajuste cada vez que existan flujos de capital en el fondo, independientemente del volumen de los mismos. La práctica más generalizada es el “partial swing”, que ajusta el NAV del fondo aplicando los factores de ajuste siempre que el flujo neto de capital supere un límite predeterminado y establecido como un tanto por ciento del patrimonio del fondo (“swing threshold”).
Los movimientos en el NAV del fondo pueden ser a favor del inversor o en contra:
* Movimiento del NAV a favor del inversor: cuando el inversor suscriba y el NAV baje (debido a que los flujos netos de salida superan el umbral) o bien que se realice una transacción de reembolso el día en el que el NAV sube (debido a que los flujos netos de entrada en el fondo superan el threshold)
* Cambios del NAV en contra del inversor: el inversor suscribe un día en el que los flujos de entrada netos superan el umbral y por lo tanto sube el NAV o bien el inversor reembolsa un día en el que los flujos de salida netos del fondo superan el umbral establecido y por lo tanto el NAV baje. Pero en ambos casos, el inversor sólo paga los costes estimados de las transacciones (recogidos en el swing factor).
Por lo tanto, el mecanismo del swing pricing siempre protege los intereses de los partícipes del fondo.
En general, la elección periódica de los niveles de swing factor y de thresholds son delegados al comité de swing pricing, que se encargará de estimar adecuadamente los distintos niveles y trasmitirlos al administrador para su correcta aplicación.
Ventajas e inconvenientes
Dentro de las técnicas de anti-dilución existentes, es posiblemente la más sencilla para aplicar. No obstante, es clave que el administrador defina un procedimiento detallado y los conceptos clave para la correcta implementación de la técnica. Protege contra la dilución a nivel de fondo y a los inversores (a largo plazo) de la dilución de su participación por las operaciones realizadas por otros inversores. A pesar de tratarse de una medida para proteger a los inversores de un performance inferior debido a los costes de negociación imputados al fondo, puede aumentar el tracking error así como la volatilidad del NAV a corto plazo, lo que puede influir negativamente en la percepción de los partícipes del riesgo inherente al fondo.
Actúa como elemento disuasorio contra la actividad de “market timing” y “late trading”. Sin embargo, se fijan unos niveles generales para aplicar sobre la actividad de capital del fondo y no se trata cada transacción de forma individual, lo que puede hacer que algunos inversores se beneficien indebidamente como consecuencia de las acciones de otros inversores.
Diversos estudios demuestran que los fondos que aplican la metodología de swing pricing obtienen un performance superior a largo plazo comparados con aquellos que no aplican dicha medida (con idénticas estrategias de inversión y patrones de trading). La técnica de swing pricing es un referente dentro de la industria de Luxemburgo para los administradores de instituciones de inversión colectiva para la protección de los intereses de los partícipes largoplacistas y como medida contra los inversores especulativos en el corto plazo.
A pesar de la creciente implementación de la práctica de swing pricing, sería necesaria una guía regulatoria en cuanto a temas de definición de procesos, tipo y formato de la información a los partícipes, temas impositivos e información en los estados financieros y el folleto del fondo.