Durante los últimos años, los inversores han incrementado su exposición a los mercados no cotizados o privados. Una de las principales razones para ello, en un periodo de rendimientos ultrabajos, es que muchos piensan que pueden obtener una prima de liquidez exponiendo el capital a largo plazo en estrategias como el capital riesgo.
Los principios del capital riesgo son bien conocidos. Tras comprar una empresa, hacerla más eficiente e incrementar su valor, los fondos de capital riesgo y sus inversores recogen, en teoría, los frutos de su trabajo gracias a la venta o la salida a bolsa de la empresa. Este proceso se fundamenta en el concepto de la destrucción creativa: la idea de dar un paso atrás para avanzar dos pasos. Sufrir a corto plazo a cambio de una potencial recompensa a largo plazo. No obstante, para los inversores más pendientes de los beneficios, esta situación puede resultar problemática.
La clave está en no obviar la curva en J. Esta curva característica del capital riesgo representa el camino desde la inversión inicial hasta la venta o salida. Los fondos de capital riesgo suelen registrar rentabilidades negativas en sus primeros años de vida a consecuencia de los costes iniciales de las inversiones y las comisiones de gestión. La situación puede provocar pérdidas de capital y reducir la tasa interna de rentabilidad del fondo. Con el tiempo, un fondo bien gestionado debería poder mejorar la eficiencia y crear valor en las empresas en las que ha invertido. Si todo va bien, el retorno de la inversión superará con creces las pérdidas iniciales a medida que pase el tiempo y el fondo obtenga beneficios por la venta de las empresas subyacentes.
Tal y como ilustra la curva, en los primeros años de una inversión de capital riesgo, los costes de adquisición y las comisiones de gestión drenan el capital inicial. Los beneficios reales solo llegan después de que la cartera alcance cierto nivel de madurez que permita incrementar los flujos de caja.
Según explica Kevin Kester, director gerente de la firma de capital riesgo Siguler Guff, en un informe especial elaborado por BNY Mellon IM, “en los fondos de capital riesgo, las inversiones normalmente tienen un coste en las fases iniciales del proceso de inversión. En esos primeros años, los inversores deben financiar los gastos en los que incurre el fondo. Pero, a medida que va mejorando el negocio, esos gastos iniciales resultan insignificantes en comparación con el valor que se acaba generando”.
El experto señala que la curva en J solía ser mucho más pronunciada antes de la introducción del sistema de valoración a precio de mercado, ya que entonces los costes podían mantenerse, por ejemplo, durante los cinco años del ciclo de vida de una inversión antes de que el valor generado se hiciese visible durante el proceso de salida.
Ahora, las cosas son muy distintas. “Tras la adopción de los principios de contabilidad generalmente aceptados, cualquier valor que se genere puede identificarse en las valoraciones trimestrales realizadas durante el periodo de inversión y no solo al final. Por eso, las curvas en J ahora son mucho más cortas y menos profundas que antes”, revela Kester.
Lo que no quiere decir que la curva no suponga un reto. Algunos inversores, sobre todo los que tienen menos experiencia en capital riesgo, pueden sentir frustración o preocupación y pensar que su inversión va mal cuando la curva empieza a caer. “La curva en J es inherente al ciclo de inversión del capital riesgo. Quienes inviertan en este tipo de fondos deberían centrarse en la capacidad para crear valor de los fondos bien gestionados y no en las caídas que puedan experimentar a corto plazo”.
La industria ha buscado fórmulas creativas para calmar estos temores. La valoración a precio de mercado es una de ellas pero, además, las firmas de capital riesgo pueden recurrir a líneas de crédito para suavizar el deterioro inicial del saldo neto de tesorería del fondo. Otro opción sería realizar inversiones secundarias que presenten un descuento sobre el valor liquidativo actual y que posteriormente se revaloricen. Por otra parte, un fondo puede modificar su escala de comisiones para cobrar comisiones más bajas en las fases iniciales de la inversión o calcularlas sobre el capital invertido y no sobre el capital comprometido.
Otros aspectos importantes a tener en cuenta
Además de la curva en J, a la hora de calibrar posibles inversiones en fondos de capital riesgo, existen otros riesgos que conviene analizar. Según Paras Anand, director de inversiones de renta variable en Fidelity, algunos componentes de las rentabilidades obtenidas anteriormente con los activos ilíquidos pueden ser más difíciles de conseguir en el futuro, dado que el coste de la deuda podría estar empezando a girar al alza. Por otro lado, el experto apunta que la reevaluación de estas estrategias, a la luz de las captaciones durante los últimos años, hace que la prima de liquidez disponible actualmente sea, en cualquier caso, más baja que en el pasado.
A su juicio, el ritmo de la destrucción creadora está acelerándose en el conjunto del sector empresarial, ya que las nuevas tecnologías, el mayor número de opciones disponibles y los menores costes de los cambios están modificando rápidamente el comportamiento de los clientes. La probabilidad de que la posición competitiva de una empresa, su poder de fijación de precios y, por ende, su valor intrínseco, cambien profundamente nunca había sido tan grande.
“Si los riesgos inherentes al hecho de aparcar el capital en empresas concretas durante periodos más largos es mayor hoy que históricamente, los inversores deberían demandar una compensación mayor —no menor— por la iliquidez. la prima de iliquidez está ahí por algo. Este hecho me llama poderosamente la atención y lo atribuyo a una ineficiencia de base del mercado actual. Aunque el principio de la inversión a largo plazo en activos ilíquidos es sólido, conviene recordar que la prima de liquidez existe por una razón: porque, expresado en términos sencillos, resulta mucho más fácil entrar que salir”, recuerda.
Por último está el precio al que se compra, un aspecto también muy relevante, tal y como indica Duncan Lamont, responsable de Estudios y Análisis en Schroders. "Los activos privados traen consigo una serie de ventajas potenciales para distintos tipos de carteras, desde mejorar la rentabilidad hasta disminuir el riesgo. Sin embargo, el aumento de la demanda hace que unos activos que antes estaban a fácil alcance ya no lo estén tanto. Sigue habiendo oportunidades muy interesantes, pero los compradores han de ser más minuciosos a la hora de seleccionar sectores y gestoras", concluye.
